来源：财经五月花
作者：唐郡
一连三日，银行间市场出现资金面偏紧的消息。
多位交易员透露，1月14日-16日，银行间市场资金利率连续三日走高，非银机构隔夜资金（期限为1天的借款）成本一度摸高至6%、16%、20%。CFETS-NEX人民币资金面情绪指数超过80，显示银行间货币市场资金面紧张。
近期离岸市场也传出流动性偏紧消息。1月7日，隔夜离岸人民币香港同业拆借利率（CNH Hibor）触及8.1%。
1月15日，在9950亿元MLF（中期借贷便利）到期情况下，央行投放9595亿元大额逆回购对冲，当日净回笼资金366亿元。同日，央行在离岸市场发行600亿元央行票据，创历史最大单次发行规模，有望进一步抽紧离岸市场人民币流动性。
1月16日，央行继续以大额逆回购工具投放流动性，当日净投放资金3364亿元。在税期走款、春节前现金投放季节性加大等因素影响下，当日资金面仍然紧平衡。
“央行放的钱少了。”某股份行交易员对《财经》表示，此举意在保卫人民币汇率，同时也是对国内债市做多情绪的“敲打”。
Wind（万得）数据显示，2025年初以来，中美利差走阔至3个百分点左右，人民币汇率下破7.3关口，触及2023年9月以来新低。
硬币的另一面，是中国着力强化宏观经济政策的逆周期调节，校正经济增长和经济运行的轨迹，保持经济增长的稳定性。
为此，央行需以适度宽松的货币政策予以支持。市场机构预计，中国央行2025年有望降息超30bp（基点），降准50bp-100bp。
自2024年12月9日中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”以来，央行尚未采取进一步降准降息的行动。
不仅如此，2025年1月10日，央行宣布暂停公开市场国债买入操作。中信证券认为，央行此举原因之一是，近期人民币汇率承压，央行调控收益率曲线避免中美利差倒挂进一步加深以及资本外流的加剧。
1月13日，央行宣布将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75，以期增加境内美元流动性，缓解汇市美元供求偏紧状况。
随着央行抽紧人民币流动性，增加美元流动性，近日人民币汇率有所企稳。1月17日早间开盘后，人民币汇率升破7.33，盘中触及7.3226。
同时，据多位交易员反馈，1月16日下午，有国有大行融出资金，银行间市场资金紧张状况缓解。1月17日，央行逆回购净投放资金1005亿元，截至上午10点15分，CFETS-NEX人民币资金面情绪指数为59，处于均衡偏紧状态。
“央行进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束。”中银证券全球首席经济学家管涛对《财经》表示，“但只要经济有需要，政策该出手时就会出手。”
1月14日的国新办新闻发布会上，央行副行长宣昌能表态，中国央行实施货币政策主要考虑国内经济金融形势，也会兼顾内外均衡。
下阶段，央行将落实好适度宽松的货币政策，“综合运用利率、存款准备金率等多种政策工具，保持流动性充裕”。同时，将坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
此外，宣昌能提到，央行将“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”。
流动性转向：
从合理充裕到充裕
“2024年，中国人民银行坚持支持性货币政策立场，先后四次实施了比较重大的货币政策调整，助力经济保持回升向好态势，支持经济高质量发展。”1月14日的国新办新闻发布会上，宣昌能总结道。
全年来看，央行两次降低法定存款准备金率共1个百分点，两次下调央行政策利率共0.3个百分点，力度都是近年来最大。
“2024年央行流动性投放目标从维持流动性市场‘合理充裕’向‘充裕’转变。”中信证券首席经济学家明明对《财经》表示。
数据显示，2024全年，DR007（7天期存款类机构质押式回购加权利率）大部分时间运行在7天期逆回购操作利率上方。
据国投证券测算，2024年上半年，DR007基本持续运行在“逆回购利率+7bp”的位置，走势极为平稳，其波动率也下降至历史最低0.08%。
与往年相比，DR007与政策利率的偏离度也呈收窄趋势。以7月资金面为例，据国投证券统计，近五年7月DR007偏离政策利率的幅度均值为-17bp，但2024年7月DR007月均值高于政策利率6bp。
转折发生在9月下旬。9月24日的国新办新闻发布会上，央行行长潘功胜宣布包括全面降准降息在内的一揽子增量货币政策，随后召开的中央政治局会议进一步强调，要“降低存款准备金率，实施有力度的降息”。
“自2024年9月以来，央行流动性投放力度明显加大。”光大证券固收首席分析师张旭撰文称，9月27日，央行降准0.5个百分点，释放长期流动性约1万亿元。2024年10月-12月，央行依次净买入国债2000亿元、2000亿元和3000亿元，开展买断式逆回购5000亿元、8000亿元、14000亿元。
从金融机构超储率来看，张旭称，2024年三季度末，金融机构超储率为1.8%，处于2021年一季度以来最高水平，显示出流动性的充裕。
“整体来看，前期央行兼顾资金防空转和流动性供给，‘精准有效’目标下流动性投放整体呈现‘削峰填谷’的特征；下半年伴随货币政策框架转型、宽松取向更为明确，叠加数量招标模式确立，流动性投放稳健偏松；年末‘适度宽松’基调明确，而地方债供给高增，央行灵活加力支持流动性市场。”明明总结道。
中金公司研究部副总经理、银行业分析师林英奇对《财经》表示，从DR007来看，2024年银行间市场流动性基本稳定，相比7天期逆回购利率中枢持平略高，并未出现2020年中、2022年三季度那样大幅偏离政策利率中枢的情况，体现出货币政策“发挥央行政策利率引导作用”的目标更加有效。
2024年7月，央行公告将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减20bp、加50bp，适度收窄了利率走廊宽度，也体现出这一导向。
此外，7月22日起，每日OMO（公开市场操作）从价格招标转变为数量招标，央行确定操作利率后，投放规模完全由市场需求决定。明明认为，此举体现了央行呵护流动性市场合理充裕的态度，同时兼顾推进数量框架向价格框架的转型。
与此同时，国债获各路资金大举增持，推动各期限国债收益率持续下行。
Wind数据显示，截至2024年12月31日，10年期国债收益率下行至1.68%，全年下行约88bp；30年期国债收益率为1.91%，全年下行至91bp；1年期国债收益率为1.19%，全年下行约102bp。
值得注意的是，12月9日，中央政治局会议提出要实施“适度宽松的货币政策”。据统计，货币政策仅在2009年-2010年采用“适度宽松”基调，其背景是全球金融危机。2011年以来，货币政策基调一直维持“稳健”。2024年12月11日-12日召开的中央经济工作会议进一步提出，“适时降准降息，保持流动性充裕”。
随后，各期限国债收益率加速下行。据CFETS数据，2024年12月，10年期国债收益下行34bp，单月降幅接近年度降幅的四成。在此背景下，10年期国债收益率逐渐行至DR007下方，形成利率倒挂。
“时隔14年，货币政策基调重回‘适度宽松’后，市场对于货币政策进一步宽松有比较强烈的憧憬。”管涛对《财经》表示，中国经济增速仍有5%左右，10年期国债收益率已经低至1.6%左右，表明市场已经过度透支货币宽松预期，存在一定“抢跑”。
同时，管涛认为，长债收益率的快速下行，也与有效信贷需求不足背景下，金融市场资产荒有关。“按照潘行长此前说法，货币信贷由供给约束转为需求约束，一定程度上长债收益率快速的下行，既反映了资产荒，也反映了由于有效融资需求不足，实际上央行货币投放或者流动性供给并不能够进入实体经济。”管涛说。
信贷转向需求约束：
更加注重利率调控
岁末年初，各大银行迎战“开门红”，但一线人员反映，明显感觉业绩指标更难完成。
“太难了，今年存款明显不如前两年，贷款任务也很重。”某大行支行业务负责人对《财经》表示，其所在支行10余个网点，“开门红”零售贷款任务是净增1亿元。
为争抢客户，商业银行不可避免地再掀价格战。华北地区某中小银行客户经理告诉《财经》，该行一年期、两年期、三年期定期存款利率分别为2.15%、2.3%、2.45%，存款还附送礼品。
贷款方面，各大行利率普遍卷进“2”字头。公开信息显示，一家头部股份行个人信贷利率折后低至2.78%；华东地区一家上市城商行个人信贷利率推出新人首借折扣，折合年化利率低至2.88%。
“贷款真的是又不挣钱又难做。”前述支行业务负责人感叹。
1月14日，央行公布的2024年金融统计数据显示，2024年全年社会融资规模增量累计为32.26万亿元，比上年少3.32万亿元。其中，政府债券净融资11.3万亿元，同比多1.69万亿元，成为全年社融主要拉动项。
信贷方面，全年人民币贷款增加18.09万亿元，比2023年少4.66万亿元。
利率方面，2024年12月，新发放企业贷款利率约为3.43%，同比下降0.36个百分点；个人住房贷款利率约为3.11%，同比下降0.88个百分点，均处于历史低位。
“货币信贷增长已由供给约束转为需求约束。”早在2024年6月的陆家嘴论坛讲话中，潘功胜表示，需要更加注重发挥利率调控的作用，而把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标。
正是在这场讲话中，潘功胜分享了未来货币政策框架的五大演进方向，分别为：优化货币政策调控的中间变量；进一步健全市场化的利率调控机制；逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱；健全精准适度的结构性货币政策工具体系；提升货币政策透明度。
“结合7月以来的货币政策操作——临时隔夜回购的创设实质上收窄了利率走廊上下限；逆回购降息以及LPR跟随下调明确了逆回购利率的政策利率色彩；逆回购以及MLF操作从价格招标转向数量招标，也表明货币政策更加倾向于发挥利率调控的作用。”明明总结道，“由此可见，这一轮货币政策框架变革的核心在于数量目标向价格目标的转化。”
与此同时，央行着力强化利率政策执行，疏通货币政策传导。
2024年三季度货币政策执行报告指出，当前货币市场和债券市场基本与政策利率同向同幅波动，但存贷款利率与政策利率调整幅度存在较大偏离，影响调控效果，制约货币政策空间。
“银行在存贷款两端同步非理性，部分大客户的议价优势地位相当强，导致利率政策在执行上出现了偏差，贷款利率降得快，存款利率降不动，这不仅扰乱了市场竞争秩序、引发资金淤积套利，而且会影响银行稳健经营，制约货币政策灵活调整。”央行研究局局长王信近期在一场论坛讲话中表示。
2024年4月以来，央行通过集中整治违规“手工补息”高息揽储的行为，优化了对公存款、同业活期存款利率自律管理等方式，节省银行利息支出，为降低社会融资成本、平衡银行可持续发展创造条件。
前述国新办新闻发布会上，宣昌能表示，“为实现推动社会综合融资成本下降的目标，我们将综合施策拓展利率政策空间。”
此外，中央经济工作会议提出，要探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。
王信表示，央行创设两项支持资本市场的工具体现了对维护金融稳定职能的拓展和新探索。
2024年9月24日，央行首次创设“证券、基金、保险公司互换便利”“股票回购、增持再贷款”两项结构性货币政策工具，旨在为证券机构、上市公司和主要股东提供低成本增量资金，用于增持和回购股票，进而校正资本市场超调。
截至2024年末，“证券、基金、保险公司互换便利”累计操作超过1000亿元，金融机构已经和超过700家上市公司或者是主要股东签订了“股票回购、增持贷款”合同，金额超过300亿元，2024年全市场披露回购、增持计划上限接近3000亿元。同期，A股交易量及市场指数均出现明显上升，其中，A股上证指数较9月23日上涨超20%。
央行货币政策司司长邹澜表示，央行将根据前期实践经验，进一步完善工具设计和制度安排，不断提升工具使用的便利性，相关企业和机构可以根据需要随时获得足够的资金来增加投资。
定调适度宽松：
稳汇率、宽货币求解
适度宽松的货币政策基调确认后，市场对2025年的货币政策力度给予更高期待。
多家机构认为，2025年央行将继续实施有力度的降息和降准，其中降息幅度将超过2024年，即2025年将降息超30bp；降准幅度在50bp-100bp左右。
中金公司认为，接下来政策利率有望下调40bp-60bp。瑞银认为，央行可能在2025年降息30bp-40bp，2026年进一步降息20bp-30bp。中信证券认为，2025年有望降息40bp。
市场对央行进一步降准降息的期待持续高涨。
2024年12月以来，各期限国债收益率加速下行。其中，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近，叠加美国债利率上行，推动中美利差走阔至3个百分点以上，令人民币汇率承压。1月10日，人民币汇率贬至7.3326，创2023年9月以来新低。
截至目前，央行尚未宣布降准降息。多方观点认为，近期央行稳汇率诉求上升，对宽货币举措形成一定掣肘。
1月14日的国新办新闻发布会上，央行继续释放稳汇率信号，宣昌能表示，“保持人民币汇率基本稳定的目标不会改变”，并表态，“将继续综合采取措施，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”
1月13日，央行宣布将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75。此举有望增加企业和金融机构跨境资金来源，增加境内美元流动性，缓解汇市美元供求偏紧状况。
1月9日，央行公告，将在香港发行600亿元央行票据，创历史最大单次发行规模，有望进一步抽紧离岸市场人民币流动性。
更早之前，央行通过严控中间价、释放境内美元流动性等举措，防止了市场单边预期自我强化。2024年，彭博统计的中间价与实际中间价最大偏离值达1597点。
1月10日以来，人民币汇率波动走强。1月17日早间，人民币汇率一举升破7.33，盘中触及7.3226，较前日反弹91点。
对此，中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌接受《财经》采访时表示，影响人民币汇率的因素很多，但比较突出的主要是两个：国内经济基本面和中美利差。“二者权衡，我认为经济基本面更重要，好的经济基本面是对人民币汇率、跨境资本流动最有力的支撑。”张斌说。
在张斌看来，降息可能面临利差扩大，放大资本流出压力，但降息同样有利于提升经济活力，推升股票、住房等资产价格，进而起到支撑人民币汇率的作用。
“2024年9月24日，央行推出包括降息20bp在内的一揽子增量政策，后续人民币汇率反而走强。”张斌表示，“我们过往的实证研究结果也显示，经济基本面对于人民币汇率和跨境资本流动的支撑力量，远大于中美利差的影响。”
在张斌看来，货币政策当务之急是尽快降低政策利率。
“当政策利率降到足够低之后，一方面能够实现债务成本进一步下降，另一方面能够为股票、住房等资产的估值提供支撑，进而提振总需求。”张斌表示，目前政策利率仍有150bp的降息空间。
“如果政策利率降到零还不够，还可以进一步采用非常规货币政策。全球金融危机之后，各个发达经济体的政策实践告诉我们，其实货币政策的空间比我们想象的大得多，其应对需求不足的能力也比我们以为的更强。”张斌补充道。
亦有专业人士持不同观点。
管涛接受《财经》采访时表示，全球来看，零利率、负利率等非常规货币政策，只在美国取得了较好的效果，这与其以直接融资为主的独特融资结构有关。2020年以来，日本物价水平出现回升，部分经济学家将其归因于日本持续多年的负利率政策。“日本、欧盟走出通缩、经济停滞，到底是因为其经济基本面变化，还是受输入性通胀等外部因素影响？我认为还有待观察。”管涛说。
摩根士丹利中国首席金融分析师徐然对《财经》表示，当前中国市场利率已经过低，继续大幅降息可能对经济产生负向作用。
“利率过低意味着风险溢价被压缩，既不利于淘汰落后产能，也不利于支持创新，总体来讲弊大于利。”徐然认为，不采取强刺激手段，适当容忍经济增速在一个区间内波动，对于长期市场效率的提高具有重要意义。
一个关键因素是商业银行净息差。金融监管总局数据显示，截至2024年三季度，商业银行净息差为1.53%，是有统计以来最低水平。
“现在银行业1.5%左右的净息差是偏低了。”在徐然看来，中国经济结构以制造业为主，而制造业贷款不良率通常稍高一些，这就要求银行业对不良率有更高的容忍度。因此，中国银行业合意的净息差应略高于海外部分经济体，在1.7%-1.8%之间。
展望2025年，管涛认为，中国仍有望实现5%左右的GDP增长。“中国当前物价低位运行，经济存在负产出缺口，如果实际经济增速达到4%以上，意味着潜在经济增速仍在5%左右。”管涛称。
“2025年宏观政策加强超常规逆周期调节，推动经济的持续的回升向好，在现阶段我们政策上多做的风险要小于少做的风险，因为即便事后证明政策上多做了，也意味着我们经济恢复更快更强劲，更有信心和底气应对内外部的各种不确定性的挑战。”管涛表示。
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