中金：联合解读“两新”政策加力扩围

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　来源：中金点睛

　　中央经济工作会议定调2025年将加力扩围实施“两新”政策。1月3日，发改委在国新办新闻发布会上，更为具体地介绍了如何加力扩围。包括大幅增加超长期特别国债资金规模、实施手机等数码产品购新补贴、加大家装消费品换新的支持力度等。对于“两新”政策加力扩围的影响及展望，我们将从宏观及相关行业角度进行详细解读。

　　宏观

　　“扩围”方向已明，期待“加力”规模

　　1月3日，发改委在国新办新闻发布会上，介绍加力扩围实施“两新”工作[1]。“加力”方面，大幅增加支持“两新”的超长期特别国债资金。我们估计，2024年四季度以旧换新补贴规模可能超过1100亿元，按此进度推算，并考虑品类扩围的增量资金，2025年所需特别国债资金可能大幅增加。“扩围”方面，新增加了手机等3类数码产品，符合我们此前的预期。参考2024年以旧换新的政策乘数和通讯器材类零售额，我们预计手机等品类销售增速或受到提振。综合来看，我们预计2025年每增加1000亿元特别国债资金支持以旧换新，可能拉动社零增速0.6个百分点。

　　此前中央经济工作会议已经定调2025年将加力扩围实施“两新”政策[2]，本次新闻发布会更为具体地介绍了如何加力扩围。（1）在以旧换新方面，提出“实施手机等数码产品购新补贴，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品给予补贴”，“加大家装消费品换新的支持力度”。（2）在设备更新方面，“将设备更新支持范围扩大至电子信息、安全生产、设施农业等领域”，“提高新能源城市公交车及动力电池更新、农机报废更新补贴标准”。（3）在完善机制方面，提出“简化设备更新审批流程”、“优化消费品以旧换新的资金分配”、“降低企业垫资和经营压力，简化补贴流程”等举措。

　　我们认为，以旧换新政策是执行中央经济工作会议“大力提振消费”要求的重要抓手，有助于提振消费、扩大内需。本次发布会提出的政策主要亮点在于两方面，一是大幅增加支持“两新”的超长期特别国债资金，二是将国补扩围至手机、平板、智能手表手环等3类数码产品。

　　在资金方面，我们根据最新披露的进度数据推算，2024年以旧换新政策补贴规模大约1500亿元，其中四季度可能超过1100亿元。近期部分省份已经发布公告宣布延续政策，例如新疆的公告中明确表示“2025年消费品以旧换新政策自2025年1月1日开始覆盖全年”[3]，其他省份也出台了类似的政策跨年度衔接公告。参考这些政策公告，我们预计虽然2025年以旧换新的具体政策尚未出台，但补贴的时间范围可能会回溯覆盖2025年全年。如果按2024年四季度的补贴额折算成全年，再加上新增的3类数码产品补贴，我们预计全年所需的财政补贴资金可能大幅增加。

　　在品类方面，我们此前在2024年11月报告《以旧换新的影响有多大？》中就提出，未来以旧换新的扩围方向应是“手机、平板电脑、各类小家电、智能穿戴设备”等。本次政策的扩围方向，与我们此前的预期基本一致。参考2024年以旧换新的政策乘数来看，总体的政策乘数为2.8，其中汽车补贴乘数3.5，家电家居补贴乘数2.2。我们预计，2024年限额以上企业通讯器材类（主要是手机）零售额大约7300亿元。如果按此规模补贴15%、按2.2的乘数静态计算，则补贴政策或将会拉动手机等3类数码产品的销售额。

　　展望2025年一季度，国补政策安排尚待进一步落地，但地方的衔接政策已经陆续出台。由于“两新”资金来自于超长期特别国债，而从法定流程上，国债发行需在3月上旬“两会”审议通过年度财政预算之后才能进行，因此具体的资金体量及政策落地，或需等待2025年财政预算安排出来后方能揭晓。在此之前，主要依靠地方政策进行接续过渡。根据我们的不完全统计，已经有十余个省份发布了延续以旧换新政策的公告。各省的过渡安排会有差异，多数省份公告在2025年以旧换新政策出台之前，延续本地2024年的政策方案[4]；也有的省份公告建议消费者保留相关凭证，待2025年政策发布后申领相应的以旧换新补贴资金[5]。

　　基于2024年已知数据，我们估计本轮以旧换新政策的当期乘数为2.8。如果按央地9：1比例配套资金，假设乘数保持不变，则2025年每增加1000亿元中央补贴，或将额外拉动社零总额约3100亿元，对应提振社零总额增速0.6个百分点。

　　风险提示：数据测算可能存在误差；宏观政策存在不确定性。

　　科技硬件

　　国补政策利好落地，关注消费电子需求提振

　　国务院新闻办公室1月3日举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，宣布扩围实施“两新”工作，将实施手机等数码产品购新补贴，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品给予补贴。根据IDC，3Q24全球智能手机销量同比增长4%至3.16亿部，连续实现5个季度的同比增长；3Q24中国智能手机销量同比增长3.2%至6，878万台，连续4个季度保持同比增长。我们看好国补政策落地，消费电子需求持续提升。

　　风险提示：消费电子需求低迷。

　　汽车

　　根据商务部数据，截至12月19日24时，全国汽车报废更新近270万辆，汽车置换更新超310万辆。展望2025年，基本面上，我们预计政策支持强度有望延续、支撑汽车内需。基于政策进度，我们预计1Q25透支效应弱于2024年，季度销量环比降幅控制在15%左右（24年为25%）。假设2025年以旧换新政策全年执行，我们预计国内需求将有望实现5%的正增长；同时，整体乘用车销量结构依然稳定，无需过度担忧今年以旧换新政策对20万元以下市场的透支情况。

　　受益于更新置换支撑、政策催化发力、出口需求稳健，2025年商用车行业景气度有望改善；龙头车企份额稳固、盈利稳健，资金充沛、资本支出放缓，具备较高的现金分红能力与意愿。当下商用车板块估值处于历史中枢偏低水平，股息收益率处于较高水平，我们预计后续有望进一步提升分红派息比例、持续改善股东回报。

　　2025年1月1日以来，多地表示将延续以旧换新政策，具体细则待2025年国家以旧换新政策出台后再发布，我们认为2025年以旧换新补贴强度和规模有望维持。但考虑到当前1季度环比数据上的压力和市场风格切换，我们建议布局防御性标的。全年投资策略上，整车或优于零部件布局，关注业绩确定性强、具备核心资产价值的自主龙头以及技术创新带来盈利估值提升的机遇。

　　风险提示：以旧换新政策不及预期，国际贸易政策风险，原材料价格波动风险。

　　家电

　　多省市宣布延续家电国补政策，稳定消费信心

　　据各地商务部门2024年12月30日至2025年1月3日的相关公告，河北、湖南、江苏、贵州、上海、广东、新疆、海南、广西、四川以及陕西西安、渭南、宝鸡等地接近20个省份及直辖市已宣布2025年延续以旧换新政策，其中不少地方具体的实施细则有待公布。地方政府国补的延续性政策保证了家电零售大盘的稳定预期。

　　2024年家电以旧换新效果显著。国家统计局数据，9月/10月/11月家用影像器材零售额同比分别+21%/+39%/+22%。

　　2025年品类扩容确定性强。在2024年家电国补中，各省在全国七大家电品类（空调、冰箱、洗衣机、彩电、油烟机、燃气灶、热水器）基础上扩容更多品类的补贴，如厨房小家电、清洁小家电、个护小家电、新兴厨电等诸多品类。我们认为2025年家电全国性补贴品类或有望参考今年各省份新增品类及补贴效果进一步扩容，进一步延伸至以上各品类，带动小家电、新兴厨电品类需求提振。我们预计2025年家电国补延续背景下，中性预期全年将有800-1，000亿元补贴，或保证家电零售大盘10%左右增长。

　　风险提示：政策不及预期风险；市场需求疲弱风险。

　　轻工零售

　　新一轮以旧换新政策落地，看好家居和3C类消费回暖

　　1月3日，国新办举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会。会上，发改委副秘书长袁达提出“今年将大幅增加超长期特别国债资金规模”、“加大家装消费品换新的支持力度”、“扩大范围，实施手机等数码产品购新补贴“、“完善机制，进一步简化设备更新审批流程”、“加快工作进度，近期将再下达一批项目清单”。

　　1、扩大补贴范围、完善补贴机制、一视同仁线上线下渠道。会上提到将加力扩围实施“两新”政策，将手机、平板、智能手表手环等消费品纳入到支持品类；同时完善补贴机制，降低企业垫资和经营压力；一视同仁支持线上、线下渠道，不同所有制、不同注册地企业参与以旧换新。我们认为政策力度及补贴范围的扩大有望进一步刺激相关品类的消费需求，同时补贴机制的完善也将降低企业参与的门槛，政策普及面有望进一步加大，带动家装、消费电子包装需求持续回暖。

　　2、家居以旧换新成效明显。根据我们此前发布的《轻工内需专题：家居以旧换新的复盘及展望》，2024年家装补贴政策的拉动系数为1.17~1.75，10、11月头部家居企业订单及销售均出现明显回暖。我们认为补贴力度扩大或将推动拉动系数的上升，同时家居龙头企业积极参与以旧换新，不断推进品类扩张和渠道融合，2025年业绩有望恢复快速增长趋势。

　　3、看好消费电子包装需求回暖空间。2024年以来，在AI手机、智能穿戴等新品类贡献下，全球消费电子出货量有所回暖。近期，江苏、贵州、杭州等地已陆续推出消费电子以旧换新补贴类活动，对消费电子需求有较好的提振作用。

　　风险提示：房地产景气度下行，线下客流量恢复不及预期。

　　互联网

　　1月3日，发改委发布会提出“两新”政策加力扩围，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品给予补贴，一视同仁支持线上、线下渠道。我们认为这一举措将对今年电商平台相关品类的GMV增长以及盈利表现有一定拉动作用，且随着电商平台对国补规则的逐渐明晰，线上渠道的销售占比有望持续提升。去年的家电国补以旧换新政策下，电商平台中京东参与度最高，其次为阿里，再是拼多多、抖音等平台。京东作为自营渠道商，在国补之初即积极参与各地方政府的补贴合作；阿里虽然自营占比低，但以品牌旗舰店为主的天猫平台也能通过品牌方额度落地国补。

　　风险提示：宏观经济的不确定性；行业竞争加剧。

　　机械

　　两新政策“加力扩围”，重要边际增量在于“扩围”。此次新闻办发布会，把设备更新范围扩大至电子信息、安全生产、设施农业等领域。对于机械设备，重点推荐如下受益方向：

　　消费电子设备：发布会提出对三类C端数码产品给予个人消费者补贴，包括手机、平板、智能可穿戴（手表手环）。以手机为例，2024年全球手机端温和复苏。根据IDC统计，2024Q1-Q3全球智能手机出货量分别同比增长12%/9%/4%，连续五个季度正增长。中国市场表现与全球基本同步，2024Q1-3国内智能手机出货量分别同比增长6.5%/9.2%/3.2%；2024Q3我国在200美元价格带以内的智能手机出货市占率环比大幅提升5.1ppt至32.9%，高性价比手机边际销售超预期。我们认为开年以来，伴随补贴增加，有望刺激高价格敏感度消费者购机需求，带动2025年设备资本开支预期提升。

　　根据我们此前发布的《3C自动化设备：承技术变革，迎困境反转（2023.12）》，2022年全球3C自动化设备超500亿美元，我国设备厂商份额占全球60%。A股3C自动化上市公司具备如下特征：1）小而美：营收集中分布在50亿元以内，毛利率40%以上；2）直接成本占比七成，叠加Q2/Q3交付季节性明显，对供应链管理提出高要求；3）预研性：以果链为代表，经历设计（前一年Q4）、打样测试（Q1）、小批量验证（Q2）、量产交付（8月前）四阶段，映射至二级市场，股价会伴随打样测试期提前反应。

　　关注2025年3C自动化设备投资机会。1）零部件升级带来组装/检测新需求，且部分企业由于技术共通性，新增进入人形机器人市场。2）机加工及耗材国产化率提升。

　　安全生产：流程工业聚集复杂化学/物理生产过程，安全隐患大，以石化化工、冶金等为代表。流程工业安全生产以仪器仪表、预测性维护为关键环节。我们刚发布《找寻全球流程工业智能化的脉动（2024.12）》，认为全球流程工业资源禀赋集中、连续生产、全局控制的严苛安全要求，带来实时数据流“多时空、多元化、多尺度”，为高度智能提供土壤。全球围绕流程工业的智能化创新生生不息，2023年以来进入新一轮技术活跃期。

　　设施农业：据中国工程机械工业协会统计，我国11月挖机内外销均双位数同比正增长。往前看，在农田水利等基建投资和人工替代驱动下，我们预计土石方机械有望更快实现恢复性增长。关注地产政策定调和地方化债等措施对地产基建的潜在拉动作用。此外关注企业降本提效改革和投资者回报优化。

　　风险提示：设备更新不及预期、市场竞争加剧等。

　　[1]http://www.scio.gov.cn/live/2025/35277/tw/

　　[2]https：//www.news.cn/politics/leaders/20241212/f47e778630ec4ff6b51c99d55cef6f43/c.html

　　[3]https：//swt.xinjiang.gov.cn/xjswt/c114330/202501/8be1db0f5d014960a1bc21f0b3266c23.shtml

　　[4]https：//www.hinews.cn/news/system/2024/12/31/033248078.shtml

　　[5]https：//swt.xinjiang.gov.cn/xjswt/c114330/202501/8be1db0f5d014960a1bc21f0b3266c23.shtml

　　本文摘自：2025年1月3日已经发布的《“扩围”方向已明，期待“加力”规模 ——以旧换新政策点评》

　　段玉柱 分析员 SAC 执证编号：S0080521080004

　　张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　　2025年1月3日已经发布的《联合解读“两新”政策加力扩围》

　　张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　　段玉柱 分析员 SAC 执证编号：S0080521080004

　　温晗静 分析员 SAC 执证编号：S0080521070003 SFC CE Ref：BSJ666

　　常菁 分析员 SAC 执证编号：S0080518110003 SFC CE Ref：BMX565

　　汤亚玮 分析员 SAC 执证编号：S0080521110003 SFC CE Ref：BUD650

　　徐卓楠 分析员 SAC 执证编号：S0080520080008 SFC CE Ref：BPR695

　　郭威秀 分析员 SAC 执证编号：S0080521120004 SFC CE Ref：BSI157

　　吴维佳，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080521010011 SFC CE Ref：BHR850

　　2025年1月3日已经发布的《新一轮以旧换新政策落地，看好家居和3C类消费回暖》

　　徐卓楠 分析员 SAC 执证编号：S0080520080008 SFC CE Ref：BPR695

　　柳政甫 分析员 SAC 执证编号：S0080521120007 SFC CE Ref：BTC661

　　刘玉雯 分析员 SAC 执证编号：S0080524070017

　　邹煜莹 分析员 SAC 执证编号：S0080524060021