视频|如何发展好中国资本市场？吴晓求：必须对三个问题有正确认知和深刻理解

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专题：2024北京PE论坛

　　12月29日，2024北京PE论坛在北京举办，会议以“聚力蓄势赋能——耐心资本支持科技创新与新质生产力发展”为主题，中国人民大学国家金融研究院院长、中国资本市场研究院院长、国家一级教授吴晓求出席本次论坛并发表“如何发展好中国资本市场”主题演讲。

　　吴晓求表示，在我的认知中，要发展好资本市场，必须对三个问题有正确的认知和深刻的理解。

　　第一，如何正确认识资本市场的功能、地位和作用，要深刻而准确地认识到资本市场在中国经济发展和金融体系建设中的重要性。中央金融工作会议对此作了精准的概括，即把资本市场定位于“枢纽作用”，原话是“要充分发挥资本市场的枢纽作用”。这个概括非常精准，把金融的未来发展趋势，以及资本市场作为现代金融体系的重要载体和在经济运行中的特殊作用作了精准概括。

　　第二，资本市场发展的基石是上市公司的竞争力。过去我们通常用的是“大力提高上市公司的质量”，这个提法当然也是对的，范围内含更广，但我还是愿意用“大力提高上市公司的竞争力”。没有上市公司的竞争力，一切都是泡沫。从这个意义上说，我们不要漠视小企业，不要认为小企业就不好。要重视小企业的发展，所有的大企业都是小企业慢慢发展起来的，没有那个企业天生就天下第一，只有通过并购、市场化竞争、正确的发展目标，市场化的管理理念，才能把小企业做成大企业。不要以为小企业只有风险，实际上风险的背后是成长。

　　第三，要构建一种市场流动性储备预期机制。个人投资者、机构投资者当然是市场成长的主要力量，但是如果市场一旦出现了风险，出现了市场危机，市场应该构建一种流动性储备的预期机制。

　　发言全文：

　　发展战略性新兴资本对推动我国经济结构的转型和产业的升级迭代，推动技术进步和高科技企业的发展至关重要。战略性新兴资本是耐心资本的一种重要形式。资本有没有耐心，取决于三个因素：

　　第一，包括法治和政策在内的相对可预期的环境，这是资本有没有耐心的第一个前提。资本是敏感的，它流向的地方都是安全的地方，安全对资本来说是第一位的。安全来自于哪里？来自于完善的法制、稳定的制度和具有连续性的政策，它们共同构成了资本所需要的环境。

　　第二，资本有没有耐心，取决于资产的成长性。资本具有安全性之后，就会关注与其所承担风险相匹配的收益。无论是天使投资、VC、PE，还是之后的IPO等，因为承担不同层次的风险，所以，应获得与风险相匹配的收益，所以，资产的成长性很重要，资产的成长性取决于产业周期、技术进步和制度设计，也取决于市场化的程度。耐心资本或者战略性新兴资本，不可能永远停留在一个企业，一定时间后是要退出的，流动性对它们来说非常重要。这种流动性具有长期性，有战略性特征，所以，社会提供一种多元、有效、顺畅和市场化的退出机制很重要。

　　第三，资本是否有耐心，取决于市场化的退出机制。这种退出机制主要是并购、转让，或者IPO之后的市场退出，金融体系一定要提供多样化的、让投资人可以自由选择的退出机制。

　　这就是资本有没有耐心的三个重要元素。为此必须构筑资本有耐心，或者耐心资本、战略性新兴资本形成的环境，这是今天论坛的主题。

　　接下来我讲一讲如何发展好中国资本市场，这也是一个时期以来中国社会特别关注的焦点问题之一。社会关注中国经济的下行，应采取什么样的改革和政策的措施能够让下行趋势得到遏制，能够让中国经济企稳。我们现在想了很多办法，当然，最重要的办法还是市场化的改革。

　　在这之下，稳楼市、稳股市、稳住存量资产，稳住人们的信心和预期很重要。大家还关心特朗普20多天后上任究竟会采取什么样的政策，对中国经济乃至全球经济会带来什么样的影响，我们都在研判。相关政策在他竞选的时候已经比较充分地表达了，但是真正进入到执政时期或许也有一些调整，我们要努力营造一个中国经济发展的良好外部环境。

　　这些问题都是大家十分关心的。今天主要讲讲相对比较专业的问题，即如何发展好中国资本市场。这个题目是一个世界级难题，我们探索了34年，还在思考如何才能够让中国资本市场发展起来，我们正在找到一条正确发展之路。在很长时间里我们都在探索、摸索，因为资本市场对我们来说，是一个比较复杂的体系，虽然从全球来看，资本市场发展的历史很长，但资本市场毕竟是现代金融体系中最高级的业态，对环境的要求、对条件的要求非常高。过去相当长时期，我们对资本市场缺乏深度的理解。

　　在我的认知中，要发展好资本市场，必须对三个问题有正确的认知和深刻的理解。

　　我们知道一个人的身体种有很多器官，哪一个器官有枢纽作用？枢纽作用就是四通八达，不只是一个功能，而是起到四通八达的作用，这个器官当然是心脏。心脏四通八达，所以是枢纽，从这个角度去理解资本市场的作用就非常准确了。过去我们的理解比较简单，甚至有一点点庸俗，仅仅理解为只是一个融资的市场。资本市场有狭义和广义之分，狭义的市场就是IPO和交易市场，广义的市场则从风投开始从天使开始，它们实际上也构成了资本市场的有机组成部分。没有前端的一系列的风险资本业态，资本市场发展就没有来源。在这里，PE这种资本业态很重要。

　　所以，我们不能把资本市场只看作是一个融资的市场，无论是天使投资、PE、VC，还是IPO和交易市场，虽都有融资的功能，但本质上是有收益的，实质上是一种投资行为。从企业角度看，是融资，从投资者角度看则这是投资。没有回报的融资是不可持续的。所以，仅仅把资本市场理解成是一个融资市场，这就为市场埋下了风险的基因。中国资本市场长期以来演变成一个投机的市场，这是认知上的重要原因。投机的市场资产是没有成长性的。虽然说指数的构成有一些技术性问题，但更重要的是资产没有相应的成长性，没有反映出中国经济和企业发展的实际情况。

　　所有这些，都与这和我们的认知有密切关系，因为把其定位于融资的市场，一切规则都围绕着融资者展开，市场成了为融资者提供便利的一种机制。所以，我们必须转变观念、深化认知。资本市场的核心功能是财富管理，是一种典型的投资市场。这是从市场角度的功能定位。从更大战略层面看，资本市场则是推动一个国家技术进步、科创性企业发展重要的市场化力量，没有这些资本业态的创新，国家的产业转型会遇到很多障碍。我们千万不要以为一种新技术可以自然而然的变化成一个新的高科技产业，从新技术到新的科技型产业，需要相应资本生态的孵化和推动。这就是金融创新的价值。

　　我们研究美国经济为什么会有这么强盛的发展，可能会有很多原因，但技术进步和科创性的金融的作用肯定是最重要的。有了技术进步，有了宽松的环境，有了能够推动技术进步转变成科创性产业的新兴资本业态，产业结构的转型就会顺利得多。

　　第二，资本市场发展的基石是上市公司的竞争力。过去我们通常用的是“大力提高上市公司的质量”，这个提法当然也是对的，范围内含更广，但我还是愿意用“大力提高上市公司的竞争力”。因为，在中文里，“质量”是什么，有时候判断起来很困难。是不是有盈利的企业就是高质量，没有盈利的企业就是没质量的差企业？恐怕不能这么看。现代金融理论中关于资产定价模型发生了根本性变化，利润在早期模型种非常重要，但是到今天，这只是一个最基础的定价模型。企业发展是有周期的，我们总不能说人一出生就认为，无论活多久，总会死的，那是没有任何意义的。人的生命是一个过程，中间充满了不确定性的精彩。投资企业其实就是投中间精彩的部分。谁能把握中间精彩的部分，谁就能够创造拥有更多的财富。

　　所以，定价就是对中间不确定性的精彩部分进行定价。现代金融理论中的定价模型，技术进步和科技创新具有特别重要的作用。纳斯达克也好，道琼斯指数也好，标普500也好，之所以连创新高，很重要的是注重了定价的阶段性，并淘汰了一些传统落后的影响因子。同时，也十分注重市场技术性工具的运用。我们现在强调的市值管理是一个很宽大的概念，本质上是想试图让上市公司重视影响企业定价的因素，要在合理合规的范围内，充分运用一些市场化的技术工具，包括回购注销。股份的回购注销，将有利于市场成长。所以要深刻理解资本市场中各种工具的运用，会对市场成长产生什么样的作用。对此，我们缺乏深刻的理解。

　　我们要将上市公司的竞争力放在特别重要的位置。没有上市公司的竞争力，一切都是泡沫。从这个意义上说，我们不要漠视小企业，不要认为小企业就不好。要重视小企业的发展，所有的大企业都是小企业慢慢发展起来的，没有那个企业天生就天下第一，只有通过并购、市场化竞争、正确的发展目标，市场化的管理理念，才能把小企业做成大企业。不要以为小企业只有风险，实际上风险的背后是成长。

　　在中国市场资本上，有两个怪现象：一是排队上市。排队是计划经济的产物，其中一定内涵着一种垄断性、体制性、制度性的超额利润。我们必须改革这种体制性、制度性的不公平利润的形成机制。我特别关注市场的公平，不太关心市场指数。有了公平、透明度和上市公司的激励机制，市场指数就会到它应该到的地方，这一点大可放心。所以，不要以为小的是不好，也不要以为现在业绩有一点亏损就多么差，所有的好都是由差而来的，早期的企业都是亏损的，慢慢才会成长起来，特别是高科技企业更是这样。

　　我不喜欢所谓的窗口指导，无论是交易所还是监管者，在投资上都不要去窗口指导，这个可以买那个不可以买。我认为，监管者和交易所最重要的职责就是确保市场的透明度，透明度是市场秩序的基石，有了透明度，投资有风险、风险须自担才成立，没有透明度这十个字就不成立。所以，解决了透明度，剩下就可以交给市场。

　　二是爆雷、踩雷现象。对此我很忧虑。一般投资者是没有办法去甄别上市公司有没有雷，有没有雷，只能交给法律、规则、中介机构以及上市公司的自律。上市公司首先不能埋雷，其次中介机构必须排雷。为什么要有中介机构？不要以为几百万、上千万元的审计费只是看看账单，签个字而已，最重要的是要排雷。同时，监管者要形成一系列的监管法规，告诉发行人和中介机构无论是埋雷还是不排雷，都将承担严重的法律后果和经济责任。这些都与认知和制度设计有关。

　　第三，要构建一种市场流动性储备预期机制。个人投资者、机构投资者当然是市场成长的主要力量，但是如果市场一旦出现了风险，出现了市场危机，市场应该构建一种流动性储备的预期机制。我不是指什么救市基金，那个词太敏感，我说的是要形成一种市场流动性储备的预期机制。当市场出现重大风险的时候，应有一种来稳定市场的机制。我们过去对此缺乏认知，现在已经认识到这种机制的重要性，所以，才有9月24号央行创设基于资本市场稳定的互换便利和基于回购和增持的再贷款。这种结构性货币政策工具，实现了资本市场流动性储备的预期，给了市场一个底线的信心。我们的市场出现了很多年少有的缓慢成长，这与流动性储备预期机制有密切关系。

　　基于这种变化，中国资本市场的运行结构正在发生重大变化，我们要深刻理解这种变化。与此同时，监管部门也特别重视中国资本市场的一系列制度改革。从严刑峻法到IPO改革，从减持制度的完善，到退出机制的改革，都要做新的探索。目前四类退市形态是有缺陷的，重点提高退市速度和效率的方向是正确的，但退市机制必须公平，机制必须配套。管理规范类和上市公司违法退市类，要形成相应的投资者赔偿机制。前面两类退市机制即财务类和交易类，投资者应承担相应风险，但后面两类则应有相应的赔偿机制作配套。

　　特别是大股东占款，首先不是退市或者ST，而是要把大股东占款追要回来，这是最重要的，需要放在首位。把占款要回来之后，这家上市公司可能就是正常的了。我们必须把违法的责任搞清楚，严刑峻法是对违法者的严刑峻法，严刑峻法的成本不能由中小投资者来承担。严刑峻法是针对违规违法者，让社会知道，欺诈上市、财务做假、虚假信息披露、内幕交易等，都将面临着严重的处罚。中国资本市场要做深刻的底层逻辑研究，每出台一个政策都要有深刻的底层逻辑研究。在当前情况下，稳定是最重要的，不要动不动就来一个政策，我们的重点必须放在法律的完善，规则的公平，制度的稳定，市场的透明等方面。