来源：湖畔新言
新湖观点：
在2024年，双焦期货市场经历了整体下跌的趋势，尽管期间出现了几次阶段性的反弹，但整体市场压力依然较大。全年价格波动不仅受到供需关系和产业政策的影响，宏观经济政策也对市场波动产生了显著影响。
展望2025年，焦煤市场预计将保持供应宽松的状态 。预计国产煤的供应量将增加400-1000万吨；随着口岸库容设施和跨境运输能力的提高，蒙煤的进口量预计增加0-500万吨；而从美国、加拿大、澳大利亚等国进口的煤炭，由于国际政治和贸易摩擦，预计难有增量。总体来看，焦煤2025年供应增量预计在400-1500万吨之间。
终端钢材需求预计下滑 。2025年房地产市场新开工维持负增长，基建投资增长有限，制造业需求相对乐观，但出口受到贸易摩擦和反倾销政策的影响增速放缓，政策上废钢对铁水的替代作用增强，保守估计生铁需求下降0.8%。
综合来看，焦煤市场供应增加而需求减少，供应过剩的压力将进一步增大，焦煤价格重心下移。 到2024年底，焦煤市场价格跌破四季度长协，预计未来将进一步测试国内1000-1100元/吨和蒙煤800-900元/吨的成本支撑。尽管2025年供需宽松状况可能有阶段性的改善，但价格高点难以超过今年四季度，预计价格上限在1550-1650元/吨左右。
对于焦炭市场，供需状况同样偏向宽松。 预计2025年产能将增加约1000万吨，产量方面更多受到利润调节。考虑到上游焦煤价格的下降趋势和下游钢材市场的疲软，预计2025年焦炭价格重心也降随之下移。我们预计2025年焦炭的支撑位预计在1300-1400元/吨，而压力位则在2100-2200元/吨。
风险点：宏观利好政策超预期、供应端大规模减产。
一、2024年双焦行情回顾
2024年，双焦期货价格整体呈现下跌趋势期间虽有过阶段性反弹，但整体明显承压。全年的影响因素除供需关系及产业政策等因素影响以外，宏观经济政策也贡献了较大的波动。从阶段性来看，双焦全年的行情可以大致分为五个阶段：
① 1月至3月：春节前，双焦产量季节性下滑，焦煤安检告一段落，市场从交易供给紧张转向交易需求变化，双焦高估值叠加钢材需求见顶，期价震荡回落。春节后至4月初，宏观方面，国务院要求天津、内蒙古、辽宁等12个高债务重点省份暂停在交通、新基建等七个领域方面的基建投资，2月PMI指数表现不佳，制造业和地产端需求疲软，终端钢厂利润下滑，复产不及预期，黑色系出现负反馈大幅下跌。
② 4月至5月：4月内外宏观情绪共振，国内中央政治局会议以后，对房地产消化存量优化增量政策加码，5月各个地方调控再掀松绑热潮，同期海外美国通胀再次超出预期，市场炒作再通胀和外围商品补库周期，宏观利好频发。产业方面，山西煤矿“三超”整治，矿山增产受到限制，需求端钢厂原料库存跌至低位，成材利润修复，铁水企稳回升，下游对原料补库。宏观与基本面共振，双焦价格快速反弹近30%。
③ 5月至8月：内外宏观强预期证伪，海外通胀和就业数据不及预期，再通胀炒作落空，国内经济回落，中外贸易摩擦加剧，盘面重回跌势。同期，7月下游螺纹新旧国标切换，对成材价格造成冲击；期间，焦煤逐渐增产，焦炭相对爬产较慢，导致焦煤下跌更为流畅，焦炭先震荡后下行。总体来看，宏观利空与基本面共振，期间焦煤期价最大跌幅超30%，焦炭近25%。
④ 9月-10月：宏观利好与产业旺季共振。926中央政治局会议力度空前，地产端年内首次强调“要促进房地产市场止跌回稳”，同时财政与货币政策强调加大力度，增量政策较多，超市场预期。产业上，10月国庆期间矿山限产，蒙煤通关暂停，供给短期大幅下降，需求上长假补库需求叠加投机需求集中释放导致9月底双焦期价大幅上涨升水现货，市场情绪过热。直到10月下旬宏观刺激影响边际消退，市场回归理性，期价冲高回落。
⑤11月-12月：宏观政策刺激退潮，供需矛盾加剧。年底进入传统冬储时间，往期双焦到年末考虑到秋冬环保限产和运输问题会有季节性减产，但今年煤炭供给由于前期生产计划未能完成，山西等主产区年底赶工，到12月上旬产量不减反增，上游矿山和蒙煤口岸库存创年内新高，现货端煤价持续下跌拖累焦炭。需求方面铁水见顶回落，钢厂盈利率下滑，冬储时间较往年收窄且规模也远低于去年同期，市场情绪悲观，双焦期现负反馈下跌。
1.1现货方面：煤价全年大幅下跌，其中山西煤、俄煤、蒙煤跌幅居前。
焦煤：2024年全年国内外现货煤价大幅下跌。截止到2024年12月20日，山西中硫主焦出厂价1350元/吨，同比-990元/吨，跌幅42.3%；甘其毛都蒙5原煤提库含税价945元/吨，同比-715元/吨，跌幅43.07%；河北唐山蒙5#精煤提库含税价1430元/吨，同比-850元/吨，跌幅37.2%。海运煤中，澳煤中挥发主焦煤CFR价格217美金/吨，同比-106美金/吨，跌幅32.8%，俄罗斯K4主焦煤CFR价格130.5美金/吨，同比-139.5美金/吨，跌幅51.67%。总体来看，内外煤价同步下跌，期间蒙煤相对利润较好，澳煤8-9月、11月有少量进口利润，进口价差逐渐趋于平缓，全年山西煤、俄煤、蒙煤等主流煤种跌幅居前。
1.2焦炭全年利润大幅缩水，价格同比去年同期下跌800元/吨。
现货方面，焦炭11-12月内提降4轮，总计-200元/吨。截止到2024年12月20日，山西吕梁准一级焦1510，同比-800元/吨，跌幅34.6%；唐山准一级焦1710元/吨，同比-800元/吨，跌幅31.9%；日照港准一级焦1630元/吨，同比-770元/吨，跌幅32.1%；焦化平均吨焦利润21元/吨，同比-21元/吨，跌幅50%。
二、2025年焦煤市场供需宽松，库存积重难返。
2.1供给：25年国产煤产量回升，矿山向智能化开采方向发展
煤矿产能仍处于扩张周期。 根据煤炭资源网数据显示，今年前三季度全国核增产能2700万吨，新投产能2400万吨。共计新增产能5100万吨，其中动力煤新增产能3900万吨，炼焦煤新增产能1200万吨。从今年以来国家及地方主要省份新矿核准情况来看，2023年以后新增煤矿数量明显减少，根据矿山2-3年左右的投产周期来看，到2025年，除2020年-2022年期间核准的新矿将陆续提供增量外，2025年预计依然会有1000万吨左右的炼焦煤产能陆续投放。
2025年预计国内炼焦煤供应增加。 国家统计局数据显示，2024年1-11月份，我国规上工业原煤产量43.2亿吨，同比增长1.2%；进口煤炭4.9亿吨，同比增长14.8%。12月底全国能源工作会议预计我国2024年全国煤炭总产量约47.6亿吨，2025年煤炭产量力争达到48亿吨，计划增长率0.84%。根据钢联的数据推算，我们预计2024年1-12月全年炼焦精煤产量约在4.75亿吨，同比减少3.34%。全年来看，主要减量来自于一季度，二季度以后山西省煤炭稳产稳供政策出台，国内矿山持续复产，但在双碳政策和安监从严要求基础上，复产进度缓慢。三四季度各省市都有保供计划尚待完成，以山西为首的主要产区开工提产加速回补年初减产产量，到年底四季度秋冬环保限产和安全检查时间明显落后于往年，矿山开工持续上行。全年供应呈现一季度减产，二三四季度提产的前低后态势。
展望2025年，山西、内蒙古、黑龙江等省份仍有较多净增炼焦煤产能尚待释放，同时也有部分省份的中小煤矿等待退出，以及灾害煤矿产能等待核减，考虑到炼焦煤价格供需宽松的下行压力，我们按照原煤的0.84%增长计划和2025新增产能推算，预计2025年的国产煤供给增量在400-1000万吨，总产量约在4.79-4.85亿吨左右。
2.2进口方面“蒙煤+俄煤”主导趋势未改，进口量由利润调节
进口方面，我国炼焦煤进口量供给结构上仍以“蒙煤+俄煤”主导，两者合计占比70%以上。据海关总署最新数据显示，截止10月底，2024年中国进口量炼焦煤累计达到9924.74万吨，同比+23.26%，根据钢联推算，预计2024年全年我国进口总量将达到1.2亿吨，同比涨幅17.7%左右。
分成不同国家来看：
1）2025年蒙煤进口仍有增量。 2024年1-11月蒙煤进口5257万吨，同比增加10.97%，占总进口比例47.13%。由于蒙煤为内陆进口，其进口量主要受到各大口岸监管库容和运输的限制。随着近年来连接蒙古三大口岸（甘其毛都、策克和满都拉口岸）的跨境铁路建设展开铺设（5月西伯库伦口岸与中国策克口岸的6.9公里跨境铁路建设竣工）以及多条“口岸高速”的全线贯通（7月第三条国内口岸高速—甘海高速通车），煤炭从蒙古发往内陆的运力进一步提速。此外，蒙煤口岸通关能力不断优化。以甘其毛都口岸为代表，通过设置AGV无人运输专用海关监管作业场所，大量提升了通关效率。以此情况来看，预计2025年蒙煤在理论上通关量可以增加500-1000万吨。但今年四季度开始，煤炭供给过剩导致口岸库存高企，甘其毛都口岸库存多次胀库，到年底部分蒙煤价格已击穿部分贸易商的四季度长协价，蒙煤发往内陆利润倒挂，高库存+低利润，抑制了蒙煤的进口积极性。目前蒙5#精煤仓单成本大约1150元/吨左右，而蒙古企业原煤直接成本（含人工和运费）大约在800-900元/吨附近，在若未来供给持续过剩，价格下行击穿蒙煤企业成本，那么明年进口可能增量有限。故我们保守预计蒙煤的增量在0-500万吨之间。
2）俄煤取消出口关税，进口预增。 2024年1-11月俄罗斯煤进口2819万吨，同比增加+19.21%。CCA Analysis的信息显示，2024年1-9月，俄罗斯煤炭公司的亏损高达到19亿美元，煤炭行业利润总额同比下降73.7%。在此情况下，俄罗斯政府决定自2024年12月1日起取消炼焦煤出口关税。但考虑到俄政府在煤炭出口关税方面多有反复，明年减免关税政策并不稳定。另外由于俄煤CSR反应强度较低，只能作为配煤使用，进口使用体量有限，且当前俄煤CFR到岸价格在130美金附近，相较于国产优质配煤并无明显的价格优势，故我们预计明年俄煤在进口方面的增量同样有限，给到0-200万吨左右的增长空间。
3）美、加、澳煤进口受到利润和国际关系影响，难有增量。 1-11月美煤+加煤共进口1769万吨，同比+42.77%。美、加煤相对于澳煤存在价格高、运距远的不利因素，一般更倾向于现货上涨时增加进口量，然而随着国际形势的多变，中国与美国、加拿大贸易摩擦有升级迹象，煤炭进口有可能受到关税制裁，难以给到增量预期。同时，展望明年国内焦煤供需偏宽松，价格也难言乐观，美、加煤进口利润比较难打开。而澳煤煤质较好，当前进口利润倒挂，在亚太地区主要出口地为中国、印度和东南亚一带，相互间有跷跷板效应，若明年海外需求相较国内更加强劲，那么澳煤更偏向于运往这些地区销售，故澳煤进口更多随利润调节。
2.3焦煤库存高压，积重难返
全年焦煤总库存回到历史高位，且未来仍将上行。 受供给宽松影响，上游矿山和洗煤厂持续累库，库存总量回到近几年高位水平；下游钢厂和焦企保持低库存策略，冬储补库积极性较弱，库存较往年小幅增加。截至12月20日，煤矿精煤库存342万吨，同比+4.62%；洗煤厂精煤库存214万吨，同比+7.61%；独立焦企精煤库存1062万吨，同比+17.46%；247家钢厂库存759万吨，同比+1.73%；五大进口港库存479万吨，同比+7.61%。加权后样本焦煤总库存为3262万吨，同比+8.61%，大幅累库。12月以来山西等地区为完成生产计划，产量不减反增，Mysteel加权焦煤库存不断创年内新高，碳元素持续累库。结构上来看，冬储时间较往年推迟，中间独立焦化环节正常补库以备冬储，但下游钢企受到自身利润以及供给宽松影响，冬储情绪明显不及往年。截止年底，大量库存累积在上游矿山和港口，出货压力巨大，煤价下跌难稳。
总体来看，虽然年中部分时间因胀库风险导致蒙煤进口量阶段性减少、国内矿山短期减量，但总体库存仍旧持续上量。国内矿山供应更多受到政策和安监安检影响，随着国产矿智能化的普及率提高，年内矿难事故发生率有明显下降，安检较往年影响减弱。而从计划上来看，到2025年，国家能源局给到的全年煤炭目标为48亿吨，环比+0.84%，供给难有减量，可能需要更低的价格来迫使高成本的矿山自发性减产来缓解供需压力，届时国内1000-1100元/吨（20%左右）高成本矿山的边际成本和蒙煤800-900元/吨的成本线可能会受到挑战。
三、焦化产能扩张，供需宽松延续
3.1 供给：2025年焦化产能预增，产量随利润调节
根据钢联和汾渭的数据显示，截止到11月，2024年全国冶金焦在产产能约5.67亿吨，2024年淘汰焦化产能1555万吨，新增2637.5万吨，净新增1083万吨。2025年淘汰焦化产能待定，预计新增1049万吨。新增产能主要集中在山西、河北、内蒙区域。如果考虑近期更新的山东、陕西等地区的焦炭产能淘汰计划，我们预计保守估计2025年焦化产能的增量在500-1000万吨。
从焦炭产量上来看，2024年焦炭产能增加，但产量下滑。其主要原因来自于独立焦化厂的产能利用率出现约3%左右的降幅。 不同于钢厂生产焦炭需要满足自身需求，独立焦企的开工主要受利润影响，而今年1-4月、8月焦化利润处于亏损状态，独立焦化厂开工调节相对灵活，有自发减产行为。 截止到2024年12月20日，焦炭独立焦化厂产能利用率73.02%，同比下降3.09%；247家钢企焦炭产能利用率86.5%，同比下降0.03%。 整体来看， 2024年1-11月，统计局数据显示我国焦炭产量为44671万吨，同比下降0.9%，减少约400万吨。而根据钢联的口径统计，钢厂加上独立焦化厂的全年产量预计4.09亿吨，同比-0.68%，降幅约300万吨。两种统计口径均呈现产量下滑趋势。
展望2025年，在焦炭产能持续扩张的背景下，焦化企业的利润难以实现持久的改善，产量更多的受到利润调节。例如：若上半年焦炭供需宽松，焦企面临持续亏损，那么可能会导致焦化厂自发性减产以减轻市场压力，从而使得焦炭价格企稳回升；反之一旦焦化有利润，那么焦企供应恢复，也将限制焦炭的价格上涨。
3.2 焦炭出口竞争激烈，进口大幅下滑
从进出口来看，根据海关总署公布的进口焦炭数据显示，今年1-10月中国焦炭及半焦炭出口量777万吨，同比下降2.87%；进口量11万吨，同比下降38%。当前海外新增焦化项目多，出口订单竞争激烈。从下半年焦炭FOB出口价来看，二、三季度出口利润倒挂，四季度略有好转，随着印尼、菲律宾、缅甸等东南亚国家前期新建产能逐渐投产，出口压力渐增。此外，考虑到整体出口量占总体产量不到2%，相对国内过剩产能而言，影响较小，难以成为消化产量的主要方向。
3.3 需求：铁水需求疲弱，钢厂盈利下滑
2024年铁水需求疲软，2025年同样难以乐观。 国家统计局数据显示，2024年1-11月生铁产量78276万吨，同比降3.4%；粗钢产量92919万吨，同比降2.41%。而双焦大部分用于高炉炼铁，其需求取决于生铁产量。全年来看，铁水日均产量均值在234万吨附近，较去年239万吨的铁水日均均值同比下降1.5%左右。从钢企高炉的盈利率来看，钢企产业盈利情况出现明显的下滑，到2024年底，钢企高炉盈利率不到50%，半数以上的企业进入亏损状态，有较强进一步压缩炉料利润的驱动力。
展望2025年，终端地产新开工和施工面积仍处于下行周期，基建增量有限，制造业相对乐观，出口受贸易摩擦和反倾销政策影响增速放缓，政策上废钢对铁水的替代效应增强，生铁和粗钢需求预期下降。根据全球钢协数据表示，中国的房地产行业持续低迷将主导钢铁需求的变化，预计2024年中国的钢铁需求下降3%，到2025年仍将小幅下降1%。
3.4 焦炭库存处于中性水平，未来仍有上升空间
2024年焦炭各环节库存处于中性偏低水平。截止到12月20日，独立焦化厂焦炭库存87.6万吨，同比+10.35万吨；247家钢厂焦炭库存631.59万吨，同比+52.57万吨；五大港口焦炭库存167.16万吨，同比-5.04万吨；总库存为886.35万吨，同比+57.88万吨，处于近三年中性水平。展望2025年，焦炭产能依旧过剩，但焦炭产量调节相对灵活，亏损状态下焦企将自发减产来缓解供需压力，但随着需求的下行，库存未来仍有上升空间。
四、总结/双焦供需平衡表
展望2025年，焦煤方面，供增维持宽松。2025年供给端预计国产煤增量约为400-1000万吨；蒙煤随着口岸设施以及运输铁路和汽运能力的提升，预计进口增量为0-500万吨；美、加、澳等进口煤由于国际局势和贸易摩擦等原因预计保持稳定，综合来看总体供应增量预计在400-1500万吨。而从终端需求来看，地产开工仍处于下行周期，基建增量有限，制造业相对乐观，出口受贸易摩擦和反倾销政策影响增速放缓，政策上废钢对铁水的替代效应增强，生铁和粗钢需求预期下降。根据全球钢协数据表示，中国的房地产行业持续低迷将主导钢铁需求的变化，预计2024年中国的钢铁需求下降3%，到2025年仍将小幅下降1%。整体来看，焦煤供增需减，供应过剩的压力进一步加大，目前焦煤价格已击穿四季度长协价，后续将进一步考验国内1000-1100元/吨和蒙古煤炭800-900元/吨的成本支撑。而2025年中高点随着供需的宽松虽有可能边际改善，但很难超过今年四季度高点，故给到上方压力位给到1550-1650元/吨附近。
焦炭方面，供需同样偏宽松。2025年产能预增1000万吨左右，但与焦煤计划生产不同的是，焦炭产量在低利润情况下，焦企可以灵活调控来缓解供需压力。从上下游价格方面考虑，随着上游焦煤价格重心的下移，以及下游钢材价格的疲软，预计2025年焦炭价格重心随之下移。根据测算，焦炭下方支撑位在1300-1400元/吨，而上方压力位则在2100-2200元/吨。
风险点：宏观利好政策超预期、国内钢厂大规模减产。
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