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来源：申万宏源
摘要
超额储蓄的结构“画像”？储蓄率更低、收入更低的居民在超额储蓄
观察居民超额储蓄不能直接观察银行存款，而要观察包括银行理财、股市投资等在内的全口径储蓄。市场对于超额储蓄的研究，多是基于居民银行存款的视角，后者2021年以来增加了56万亿。但银行存款变化受到表外资金回表的影响，譬如居民赎回理财和股市投资，会直接推升存款读数。私人银行等财富管理的微观结构数据，也无法解释储蓄宏观结构的变化。因此我们构建居民全口径储蓄指标，后者近四年增加52万亿，比历史趋势超额增加了11.1万亿。我们也从分省份数据出发，更准确讨论超额储蓄的结构情况。
储蓄者“主体结构”：超额储蓄的主体更多是储蓄率更低的地区。譬如河南（+16.9pct至21.9%）、四川（+22.6pct至14%）、福建（+21.8pct至17.6%）等低储蓄率地区储蓄率大幅上升，而北京（29%）等高储蓄率地区，储蓄率上升幅度仅6pct。
储蓄者“收入结构”：超额储蓄的主体更多是收入更低的地区。静态看，储蓄率、储蓄金额较高的地区，都是收入相对较低的地区，譬如陕西、山西、辽宁等地。高收入地区中北京储蓄率较高（28.9%），但上海（16%）、江苏（9.5%）等地储蓄率较低。动态看，储蓄率上升幅度更大的地区，更多也是收入更低的地区，譬如重庆（+29.4pct）、四川、河南等储蓄率明显上升，而北京、上海（+6.3pct）储蓄率上升幅度较小。
储蓄者“年龄结构”：市场认为超额储蓄者多为老年人，但实际情况并非如此。从老龄化率看，60岁以上人口占比较高与较低的地区均存在超额储蓄，譬如重庆老龄化率较高（22%），广东老龄化率较低（12.4%），但两者储蓄率上升幅度接近（+20pct左右）。从中青年率（25-50岁人口占比）看，较低与较高的地区储蓄率上升幅度差异也不大。
超额储蓄的形成之谜？非典型“预防式储蓄”，更多源于购房支出减少
本轮居民超额储蓄并非源自典型的预防式储蓄行为，“收入下行、减少消费、增加储蓄”的主流观点与实际数据特征相左。虽然部分地区存在收入下行、储蓄率上升的特征，譬如重庆、四川等地。但仍有较多收入下行幅度较大的地区，储蓄率上升幅度不高，譬如北京、上海、河北（+4pct）等。此外，消费倾向下降的地区并未出现明显的储蓄率上升，譬如新疆、辽宁等等，反而消费倾向上升的地区如浙江、江苏、湖北等，储蓄率也明显上升。
超额储蓄的增加更多源于房地产市场调整，包括居民购房支出的持续减少，与提前还贷的阶段性缓和。从超额储蓄总量同比贡献结构来看，收入和消费变化带来的有限，房地产市场对居民储蓄行为的影响更关键。居民购房对储蓄的年化消耗规模由8万亿下降至3.3万亿，2024年后居民提前还贷问题缓解，均影响超额储蓄。分省份看，近三年储蓄率更大幅度上升的地区，也确实是购房支出减少更多的地区，譬如重庆、江苏、浙江、福建等。
中长期因素是否也影响了本轮超额储蓄？社会保障力度差异、养老压力并不是本轮储蓄高增的主因。养老压力方面，静态看，老年人抚养比较高与较低的地区，均有超额储蓄现象，譬如宁夏抚养比较低（0.23）、辽宁抚养比较高（0.43），但储蓄率均处于20%以上较高水平。动态看，储蓄率上升幅度更大的地区，同时存在于低抚养比与高抚养比地区。社会保障力度方面，转移性收入占比较高与较低的地区，超额储蓄均存在，如重庆、广东等。
超额储蓄的“释放路径”？有别于海外主要释放于消费，我国或仍系于住房
超额储蓄的流向受形成模式影响，美国、欧盟分别是“财政补贴式”、“节约消费预防式”的超额储蓄，因此储蓄最终流向消费。2020年以来美国超额储蓄更多源自居民收入“逆势”冲高，反映美国财政在疫情期间大规模补贴的影响。因此后续超额储蓄更多流向了消费（推动消费增速至2022年持续偏强）。而欧盟财政未大力补贴居民收入，储蓄率大幅上升更多源于节约消费的预防式模式。因而后续储蓄也更多重新回流了消费。
但我国超额储蓄更多源于居民购房需求递延导致当期购房支出减少，因此后续储蓄最终流向或是房地产、而非消费，而中间状态或通过股市等金融资产过渡。现房销售增速（2024年19.4%）已强于“房住不炒”提出前水平，但因房企竣工风险（按时竣工率仅40%），占比更大的期房销售增速大幅下滑（2024年-23.7%），购买期房的居民推迟购房，也相应导致刚需购房率（3.5%）低于2008年时水平，居民晚买房也自然会先形成超额储蓄。
因此近两年需求侧刺激政策加码、但居民超额储蓄不降反升，也是因为供给侧风险引发的递延购房行为，会约束需求侧政策对储蓄的引导效果。2021年以来，利率下降与地产销售走弱同时发生。该现象并不能由房价下行解释，日本1993年后房价连续下滑近20年，但降息同样能拉动地产销售。我国若只考虑成屋销售，降息已在推动销售走强。但降息无法直接扭转供给侧问题，期房竣工风险令居民推迟购房，导致销售偏弱与居民超额储蓄。
因此，房地产市场的企稳是超额储蓄能否释放的决定性因素，前者需要地产调控政策“兼顾两头”（房企融资正常化+将利率降至租金回报率之下）。“保交楼”政策或是被市场忽视的重要抓手，其具备“扩投资、促销售、稳房价、释放储蓄”的良性循环效果。
正文
1． 超额储蓄的结构“画像”？
观察居民超额储蓄不能直接观察银行存款，而是要观察包括银行理财、股市投资等在内的全口径储蓄。市场目前对于超额储蓄的研究，多是基于居民银行存款的视角。2021年以来，储蓄存款由2020年12月92万亿大幅上升56万亿至2024年11月149万亿。但是，居民银行存款的变化受到表外资金回表的影响，譬如2022年下半年后的理财调整，大量资金回流存款，会从统计上推高居民存款的读数。股市资金赎回也会推升存款读数。私人银行等财富管理的微观结构数据，也无法解释储蓄宏观结构的变化。因此我们构建居民全口径储蓄指标，后者近四年增加52万亿，比历史趋势超额增加了11.1万亿，并从分省份数据出发，更准确讨论超额储蓄的结构情况。
从储蓄主体结构来看，过去三年超额储蓄的主体更多是储蓄率更低的地区。从分省份数据可发现，过去三年储蓄率上升幅度更大的地区，更多是储蓄率本身就更低的地区，譬如河南（+16.9pct至21.9%）、四川（+22.6pct至14%），重庆（+29.4pct至19.3%）、福建（+21.8pct至17.6%）、广东（+20.9pct至17.8%）等等，而储蓄率较高的地区，如北京（29%）等地储蓄率上升幅度有限。
从储蓄收入结构来看，过去三年超额储蓄的主体更多是收入更低的地区。静态看，过去三年储蓄率、储蓄金额较高的地区，都是收入相对较低的地区，譬如陕西（储蓄率，下同，34.9%）、山西（26.1%）、辽宁（26.1%）、山东（21%）等地区。高收入地区中北京储蓄率较高（26.6%），但上海（16%）、江苏（9.5%）、浙江（12.3%）等地储蓄率较低。动态看，过去三年储蓄率上升幅度更大的地区，更多也是收入更低的地区，譬如重庆（+29.4pct）、四川（+22.6pct）、甘肃（+16.8%）、河南（+16.9pct）、江西（+19.4pct）等储蓄率明显上升，而高收入地区如北京（+6.2pct）、上海（+6.3pct）储蓄率上升幅度较小。
从储蓄年龄结构来看，不同年龄群体均存在超额储蓄，并非由某一年龄段主导。从老龄化率来看，60岁以上人口占比较高与较低的地区均存在超额储蓄，譬如重庆老龄化率较高（22%），储蓄率上升幅度（+29pct）也较大，但广东老龄化率较低（12.4%），储蓄率上升幅度也较大（+21pct）。从青年率（20-35岁人口占比）来看，青年率较低的地区如广西与河南，储蓄率均上升17pct，但青年率较高的地区如广东等，储蓄率也明显上升。从中青年率来看（25-50岁人口占比），中青年率较低的地区如重庆等储蓄率明显上升，中青年率较高的地区如浙江等储蓄率也明显上升。
2． 超额储蓄的形成之谜？
本轮居民超额储蓄并非源自典型的预防式储蓄行为，“收入下行、减少消费、增加储蓄”的主流观点与实际数据特征相左。
2021年超额储蓄开始形成以来，从收入变化来看，虽然部分地区存在收入增速下行、储蓄率上升的特征，譬如重庆（-4pct）、四川（-4.2pct）等地区近三年人均可支配收入增速下行幅度比其他省份更大，上文提到的储蓄率上升幅度也确实更大。但仍有较多收入增速下行幅度较大的地区，储蓄率上升幅度不高，譬如北京、上海、河北（+4.3pct）、吉林（+7.4pct）等等。
从消费倾向变化来看，消费倾向下降的地区并未出现明显的储蓄率上升的情况，譬如新疆、辽宁等等，反而消费倾向上升的地区如浙江、江苏、湖北等，储蓄率也明显上升。
超额储蓄的增加更多源于房地产市场调整，包括居民购房支出的持续减少，与提前还贷的阶段性缓和。
从超额储蓄流量的同比变化来看，2021年以来超额存款持续增加过程中，收入和消费变化的影响相对有限，更多是房地产市场对居民储蓄行为的影响。一方面表现为居民购房支出的持续减少，后者由2021年中（年化消耗8万亿），转变为当前年化消耗3.3万亿，即可节约近5万亿的超额储蓄。
与此同时，2023年居民提前偿还贷款本息年化消耗储蓄5万亿左右，但2024年后提前还贷问题缓解，储蓄年化消耗量下降至4.3万亿。此外，分省份数据来看，近三年储蓄率更大幅度上升的地区，也确实是购房支出减少更多的地区，譬如重庆、江苏、浙江、福建等。
中长期因素是否也影响了本轮超额储蓄？社会保障力度差异、养老压力并不是本轮储蓄高增的主因。
养老压力方面，静态看，老年人抚养比与储蓄率的相关性并不明显，抚养比较高与较低的地区，均有超额储蓄的现象存在，譬如宁夏抚养比较低（0.23）、辽宁抚养比较高（0.43），但储蓄率均处于20%以上的较高水平。动态看，本轮储蓄率上升幅度更大的地区，同时存在于低抚养比与高抚养比地区，譬如广东、重庆等等。
社会保障力度方面，我们以每个省份居民可支配收入中转移性收入占比作为度量指标，包括养老金或离退休金、社会救济和补助、政策性生活补贴等。转移性收入占比较高的地区，如重庆、青海、四川等，储蓄率上升幅度均在20个百分点以上，而转移性收入占比较低的地区，如广东、福建、浙江等，储蓄率上升幅度也在20个百分点以上。
3． 超额储蓄的“释放路径”？
超额储蓄的流向受形成模式影响，美国、欧盟分别是“财政补贴式”、“节约消费预防式”的超额储蓄，因此储蓄最终流向消费。
2020年以来，美国个人储蓄率由2019年前7%左右水平，一次性大幅上升至2020年4月32%，2021年3月迎来第二个高点（25.9%）。超额储蓄主因居民收入“逆势”冲高（收入两年平均增速在2020年4月、2021年3月分别高达9.5%与15.8%），反映美国财政在疫情期间大规模补贴的影响。因此后续超额储蓄的消耗更多流向了消费，支撑美国消费增速至2022年持续偏强（5%~10%的较高区间）。
而欧盟财政对居民收入的直接支持力度有限，欧盟2020年储蓄率（25.3%）大幅上升更多源于节约消费的预防式模式。因而后续经济转好后，储蓄更多重新回流了消费，支持欧盟消费增速在2021年下半年后一度回升至5%以上。
但我国超额储蓄更多源于购房支出的减少，主因房企供给侧风险导致居民购房需求递延，因此后续储蓄最终流向或是房地产、而非消费，而中间状态或通过股市等金融资产过渡。
2021年以来地产政策并未大幅遏制需求，而是更多收紧融资监管。因此，前期地产销售走弱更多源于供给侧房企竣工风险暴露（期房按时竣工率仅40%左右），令居民购房刚需递延，而并非购房需求趋势性消失。此过程中，现房销售面积增速（2024年19.4%，下同）已强于2016年“房住不炒”提出前水平，但占比更大的期房销售面积增速大幅下滑（-23.7%），更多购买期房的居民选择推迟购房行为。刚需购房率（3.5%）也相应低于2008年时水平，反映刚需群体的递延购房特征。
在居民晚买房的过程中，自然也会先形成超额储蓄。
因此近两年需求侧刺激政策加码、但居民超额储蓄不降反升，也是因为供给侧风险引发的递延购房行为，会约束需求侧政策对储蓄的引导效果。
2021年以前的地产周期中，央行降息能刺激1个季度后地产销售走强与居民储蓄释放。但2021年以来，房贷利率降至3.3%的历史低位，实际利率也降至3.1%的极低水平，但地产销售也持续偏弱。该现象并不能由房价下行解释，日本1993年后房价连续下滑近20年，但降息政策同样能拉动地产销售反弹。
影响我国降息政策的更多是结构性因素，如果只考虑成屋销售，降息政策已在推动销售走强。
但降息政策更多影响需求侧，无法直接扭转供给侧问题，期房竣工风险令居民推迟购房行为，导致整体销售偏弱与居民超额储蓄。
因此，房地产市场的企稳是超额储蓄能否释放的决定性因素，前者需要政策在地产调控过程中“兼顾两头”。
观察成熟经济体地产调控的常见手段会发现，大多是管住“两头”、其他交给市场。“一头”是管住地产商的“流动性危机”，防止房地产企业的流动性危机扩散至整个金融市场，进而影响实体经济。政策的这一端涉及管理房地产企业的融资环境和金融条件，避免融资恶化导致的流动性危机，这是许多经济体的常见做法。另一方面，通过迅速降低按揭利率至租金回报率以下，为房地产市场提供企稳的基础，让市场力量发挥作用。
此背景下，“保交楼”政策或是被市场忽视的重要抓手，其具备“扩投资、促销售、稳房价、释放储蓄”的良性循环效果。
2021年至今，已销售的期房但尚未形成投资的规模仍有6.5万亿，资金缺口在3万亿左右。
这一规模并不大，完全可由潜在政策空间覆盖。财政若通过收储土地、注资银行间接引导“保交楼”贷款加大投放等方式填补缺口，不仅可形成投资和GDP，同时竣工率上升也能缓和居民观望情绪，促进居民释放存量刚需、形成销售。同时，保交楼也具备稳房价的乘数效应。当前现房供给过剩背景下，现房价格较难企稳，但期房供给已大幅减少（重点城市期房新增供给较2021年中已减少65.8%）。若“保交楼”推动期房需求改善，在供给偏紧背景下，房价企稳的阻力或相对更小。
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