近期寒武纪对基金的贡献和财富故事，似乎闪现着当年基金经理与茅台的情投意合。
在去年涨幅冠绝所有股票之后，步入2025年，寒武纪再度担纲上涨“急先锋”，股价接连创下历史新高，当前市值超过了3000亿元。在暴涨十多倍后，寒武纪已然成为科创板巨头，总市值排行第三位，仅次于中芯国际和海光信息。
正如消费升级年代，茅台的崛起曾让一批年轻的基金经理声名鹊起，成就消费赛道顶流之冠，如今科技升级的当下，年轻基金经理借助寒武纪等赛道股霸屏业绩排行榜的现象，无疑强化了这种时代升级变化、赛道故事更新的认知。
但股价节节攀高的寒武纪，基本面却略显单薄—2024年前三季度公司营业收入1.85亿元，同比增长27.09%；归母净利润-7.25亿元，同比减亏；但其股价暴涨实打实“造富”了一批基金和个人投资者，而公募在十倍股价之后加速上车更强化了故事尚未结束的印象，显然，十倍涨幅对基金经理来说绝非偶然，寒武纪十倍“K线”启示录，对公募在高质量业绩增长中无疑具有重要风向意义。
享受“龙头”溢价
1月10日，寒武纪在公募基金经理持续不断的资金火力加持下，市值站上了3000亿元，同时也又一次带火了整个人工智能赛道。券商中国记者亦注意到，多个重仓其他赛道的基金经理在1月初换仓加入人工智能大战，从2025开年后多个交易日的基金净值异动变化看，许多基金产品的净值显著背离公开披露的重仓股组合，但却在净值变化上趋同于寒武纪为代表的人工智能股价走势，这暗含着越来越多的机构资金从其他赛道实施大幅度切换，加码流入AI赛道。
“最根本的原因是生成式人工智能近期突破明显，之后大模型训练带动了上游对算力的竞争性投资，促使对芯片以及其他网络设备的需求快速爆发。”招商移动互联网基金经理张林告诉券商中国记者，现实因素中的订单落地和业绩爆发式增长，技术突破也为远期市场打开了想象空间，海外人工智能股票涨幅巨大。
平安鼎越混合基金经理林清源则认为，AI赛道受益于明确的产业趋势与资金的前瞻性布局，类似2015年“互联网+”行情。尽管短期业绩未兑现，但主题性强、稀缺性高，加上流动性支持，吸引大量资金参与，推动股价强势上行。
“人工智能强势行情的三大关键词是重要性、稀缺性、爆发潜力，共同促成了AI算力相关标的本轮的上涨。尽管目前这些公司还面临诸多挑战，部分企业尚未实现盈利，但中国AI的发展离不开底层算力公司的有力支撑，所以投资者把对公司未来的美好预期提前反映在了当下的股价中。”长城智能产业基金经理赵凤飞认为，根据当前国内AI领域的旺盛需求来看，这些公司目前虽然尚未实现盈利，但有可能在2025年实现收入和利润的大规模爆发，公司的基本面不仅仅包括当期财务报表所反映的数据，也包括对企业未来的展望和预期的贴现。
赵凤飞强调，由于巨大的研发投入，使得这样的企业当期报表处于亏损状态，但随着AI不断发展带来算力需求的不断提升，有可能导致这些上市公司的订单和收入大幅提升。在费用相对刚性的情况下，在未来实现扭亏为盈甚至大幅盈利的概率很大。但是我们也看到，有很多个股在经过大幅上涨后会有估值泡沫存在，存在估值被高估的风险，但是只要AI大的产业趋势不变，这些公司还是有其重要的产业价值和风向标意义。
此外，“龙头股”溢价也是基金经理的共识。民生加银基金朱辰喆表示，人工智能的需求在近两年迎来蓬勃发展，受益于ChatGPT等AI大模型的需求拉动，算力基础投资推动对于AI训练和推理的芯片需求增长。因此，供给端受制于中美科技竞争下，国产AI芯片替代需求迫切，国内AI芯片公司虽然有几家，但是上市的公司寥寥无几，其中已上市的公司在国内算力芯片公司卡位相对领先，和国内互联网厂商、智算中心等合作密切，有机会受益于英伟达芯片受限的背景下的国产AI芯片替代。
华东地区一位重仓寒武纪的基金经理也认为，头部企业在AI芯片领域拥有一定的技术优势和创新能力，市场对其未来的技术突破和产品升级充满期待。同时，全球科技竞争加剧背景下，国产替代成为重要趋势，国内AI芯片领域的龙头企业有望在此过程中发挥重要作用，并受益于政策的支持。尽管目前其业绩尚未完全体现，但投资者对其未来的发展潜力和市场前景持乐观态度，愿意为其支付较高的估值，也成为支撑其股价上涨的重要因素。
基金押注背后逻辑
一个不容忽视的事实，基金经理选股的苛刻程度在近两年来急速提升，但以寒武纪为代表的人工智能赛道，则充满着技术、商业落地和实际盈利的不确定性，在实际业绩巨大亏损面前，根据已披露的基金前十大持仓股数据，寒武纪有近20%的股份被公募基金重仓持有，其中不乏明星基金经理将其买至第一大重仓股。
显而易见的是，公募对寒武纪等公司的巨大押注，似乎背离了基金在科技赛道选股层面的苛刻审美，但如此之多的基金经理在人工智能赛道选股上，几乎不可避免地将寒武纪纳入重仓股，又暗示着这种一致性的押注并非以传统的审美而言，更加注重对远期空间的判断。
“初期成长型科技公司，因尚未盈利，传统财务指标如现金流难以评估其价值。”平安鼎越混合基金经理林清源解释，科技路径的不确定性导致即便专业投资机构间也存在较大分歧，对此类科技公司的选股审美更加注重市场空间、团队的研发技术能力、商业化落地等因素。
长城智能产业基金经理赵凤飞认为，公司的基本面不仅仅包括当期财务报表所反映的数据，也包括对企业未来的展望和预期的贴现。由于巨大的研发投入，使得这样的企业当期报表处于亏损状态，但随着AI不断发展带来算力需求的不断提升，有可能导致这些上市公司的订单和收入大幅提升。在费用相对刚性的情况下，在未来实现扭亏为盈甚至大幅盈利的概率很大。但是我们也看到，有很多个股在经过大幅上涨后会有估值泡沫存在，存在估值被高估的风险，但是只要AI大的产业趋势不变，这些公司还是有其重要的产业价值和风向标意义。
上海一位科技主题基金经理对记者透露，他的选股标准为以下几个方面：其一，技术创新是科技股的核心竞争力，需关注公司在人工智能等领域的技术领先性和研发投入强度，比如是否拥有先进的算法、芯片架构等核心技术，以及研发费用占营业收入的比例。
其二，行业地位和市场份额也至关重要，龙头企业通常能获得更多的市场份额和资源倾斜，具备更强的议价能力和盈利能力。
其三，财务健康与盈利能力是公司持续发展的基础，健康的财务状况和良好的盈利能力能够为公司的研发投入和业务拓展提供有力保障。
其四，行业前景与成长性也是重要的考量因素，投资者需要关注人工智能等科技行业的长期发展趋势和公司的成长潜力。
其五，风险管理与估值合理性也不容忽视，合理的估值是投资科技股的重要前提，而良好的风险控制能力能够降低投资风险，提高投资的安全性。
“估值”容忍之辩
然而，无论“行业地位”如何，投资的最终归宿还是要回到业绩上涨带动估值回归合理，在市值已达3000多亿之时，寒武纪近四百倍的PS（市销率）无疑遥遥领先于同行，它在基金经理眼里到底是贵还是便宜，抑或基金经理对此类标的的估值究竟如何确立？
“随着产业生命周期的逐渐演进，估值在我们对股票选择中所占的权重会逐渐抬升，而在成长早期可以容忍更高的估值。”南方科技创新基金经理王博表示，对科技股的估值可大致分为以下步骤：1.厘清行业属性；2.界定产业所处的生命周期位置；3.对以上两点和不同估值方法所适用的情境进行匹配，选定合适的估值方法并予以评价。
王博举例说，按生命周期阶段：1.初创期，盈利模式尚未清晰，通常使用市占率等非财务指标，可采用历史交易法、可比交易法等估值方法。2.成长期，经营和盈利模式逐渐清晰，盈利未稳定时可用P/S、P/FCF估值法，跨越盈亏平衡线并仍保持高增长时，可使用PEG。按所处行业特征：1.资产属性，重资产且账面价值相对稳定适用P/B估值法，相对轻资产则更适用P/E、PEG等。2.行业周期性，强周期行业不适用P/E、P/FCF等，而更适用P/B指标；弱周期行业对于大部分估值方法都较为适用。
招商移动互联网基金经理张林认为，对于人工智能为代表的科技股更加注重技术能力和技术壁垒。科技股行情的一大特征是以技术突破驱动的行业爆发式增长，因此技术能力是选择股票的核心标准。其次是公司的管理能力、交付能力，一般来说科技行业发展速度较快，技术路径变革具备不确定性，只有在技术储备丰富且产能充足或者扩产速度较快的公司能快速抓住机会。
显然，基金经理对科技股的估值方法各异，但唯一不变的角度是生命周期所反映的产业趋势。民生加银朱辰喆认为，估值的背后其实反映企业的成长前景，在产业趋势明确向上，公司盈利和基本面有望延续较高增长的股票，估值也能有相应的提升。科技股的估值取决于多个方面：行业的成长空间、渗透率提升的趋势、公司增长的斜率、竞争的稀缺性和护城河等。在股票的选择中，估值非常重要，但是并不意味着低估值就是值得配置的，在不同赛道，不同成长阶段，投资公司适配于不同的估值体系。
“估值的本质是衡量公司的内在价值与市值匹配度，在国内单边市场环境中，科技股估值的性价比与资金认同度高度相关。”平安鼎越混合基金经理林清源表示，相比国际市场的多空博弈，国内市场更多依赖于能否吸引足够的认同资金参与。即使估值偏高，只要核心资金看好其成长性，就可能推动价格进一步上行，投资者需关注市场热度与趋势预期对估值的推动作用。
“人工智能为代表科技股的核心审美标准是产业趋势和产业生命周期位置，远期空间>即期利润。”南方科技创新基金经理王博认为，科技股为远端现金流定价资产，如果产业趋势兑现、渗透率开始加速向上，业绩往往呈非线性增长。因此，与消费股、周期股投资逻辑有所不同，对于科技股投资，我们一方面相对更关注产业趋势的确定性，比如自主可控/国产替代、科技革命、场景革命等，另一方面更加关注处于产业生命周期早期的赛道，比如渗透率在0%～20%，这类品种往往有更大的远期空间，对于即期业绩、估值等因素，则适当放宽要求。
十倍涨幅的“生动一课”
在基金业绩排名无时无刻不存在的背景下，几乎任何基金经理都不敢在仓位中忽视高弹性科技龙头，尤其是寒武纪这种在两年时间实现十倍涨幅的标的，暴涨无疑实打实“造富”了一批基金和个人投资者，寒武纪的股价走势对投资无疑具有重要启示，面对十余倍的涨幅，无论是与暴涨擦肩而过抑或是搭上顺风车的投资者均能收获生动一课，也预示着下一轮行情或将被公募深度挖掘。
“过去很多年都有类似的情况，如果你管理的基金持仓里面，没有那只代表产业趋势、市场最大主题的标的，你的基金怎么跑也不跑不赢别人，你要是不想在业绩排名上太落后，你的仓位就必须有一些。”深圳一位公募基金资深基金经理接受券商中国采访时认为，A股市场那些给基金经理带来巨大贡献的股票，往往都具有典型的时代特征，从早期的重资产的地产股、资源股、家电股到后来轻资产的游戏股、传媒股，以及今天以技术密集为代表的人工智能，在每一波大行情中，如果基金持仓不能及时配置最具代表性的赛道标的，就很难在巨大的股价涨幅中跑赢那些已经重仓的基金。
对于人工智能赛道带来的巨大股价和基金业绩贡献，招商移动互联网基金经理张林对此认为，人工智能过去的一波行情主要是行业基本面趋势投资，伴随着部分细分领域的主题投资，预期下一波推高人工智能赛道股票的核心逻辑有两个，第一是应用大规模爆发，第二个是基础大模型能力有质的飞跃。目前来看，今年第一个核心逻辑兑现的概率较大。如果第一个核心逻辑兑现，则在推理算力需求、个人端侧应用和行业应用层面会有不错的投资机会。第二个核心驱动因素是否出现需要观察，如果大模型基础能力又有质的突破，则可能呈现的是训练和推理应用齐飞的格局。
上海地区一位重仓AI的基金经理也认为，赛道龙头巨大的股价对科技基金业绩的贡献十分惊人，这种现象在一定程度上反映了资本市场对高成长性企业的价值判断和投资理念的转变。传统投资观念中，企业的盈利能力是衡量其价值的重要标准，但随着科技行业的迅猛发展，投资者逐渐认识到，对于一些处于快速成长期的科技企业而言，其未来的发展潜力和市场前景往往比当前的盈利能力更具价值。伴随人工智能技术的不断成熟和应用场景的拓展，AI芯片市场需求将持续增长，龙头企业或有望在未来实现业绩的快速增长，从而为投资者带来丰厚的回报。
“总而言之，对于处于快速成长期的科技企业，其未来的发展潜力和市场前景或许比当前的业绩表现更为重要。投资者应更加注重企业的技术创新能力和行业发展趋势，理性看待短期业绩表现，合理配置资产，避免过度集中投资，以降低投资风险。”该人士表示。
民生加银持续成长基金经理朱辰喆也认为，近年来市场对于AI创新方向交易热度较高，而相关公司在产品力和赛道上都具备稀缺性，对于赛道型基金而言可能是需要作为一定配置的考虑。在投资上，我们认为要在做好基本面跟踪的基础上，对产业趋势做更为长期的判断，对于估值容忍度做一定的放宽，结合市场情绪和产业趋势去做均衡配置。
长城智能产业基金经理强调，在这一轮众多AI股票上涨中，有流动性宽松的因素，但有些个股具备较为扎实的基本面，如海外算力产业链等。当然也有一些更偏主题投资的标的，如国产算力和应用等。未来推高AI赛道股票的核心逻辑可能在于产业重心从训练端到推理端的过渡和下游爆款应用的出现。当一个新的爆款应用出现的早期，预计仍将呈现明显的主题投资色彩，但是一些算力基础设施相关的公司预计届时会兑现收入和利润。
“过去一波行情，人工智能内部分化较为显著。部分受益于海外CSP厂商资本开支抬升、AI算力建设加速的算力链条实现了明显的基本面兑现，股价呈戴维斯双击，比如光模块、服务器等。而偏应用端的AI品种仍缺乏基本面兑现，处于主题投资范畴。”南方科技创新基金经理王博判断，AI下一轮行情中，一方面仍看好算力链条中价值量抬升、基本面预期继续向上的品种，另一方面也会提高AI应用侧的关注度，把握2025年AI应用创新百花齐放的投资机遇，比如端侧硬件创新等，可能会有部分品种由主题投资逐渐兑现至基本面投资。
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