中信建投策略：中期牛市不变，短期回调是机遇

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　　来源：CSC策略陈果团队

　　核心要点

　　SUMMARY

　　或受微观流动性，汇率调整，政策真空、业绩预告及特朗普带来的不确定性等预期综合扰动，短期市场弱于预期。我们认为，牛市底层逻辑未被破坏，扭转通缩目标依旧明确。特朗普2.0确实带来不确定性，但外部因素是次要矛盾，其影响节奏，不影响趋势。从金融市场看，特朗普交易演绎至今，美债利率已达高位且较充分反馈再通胀及乐观基本面预期；本周港股及中概股整体稳定，近期并无从基本面出发的充分理由促使A股持续调整。且国内政策依然值得期待，央行四季度例会释放择机降息降准信号，“两重两新”支持加码，后续若政策实质性落地，市场有望随之企稳并展开进攻行情，回调是布局机会。关注行业：电子、通信、有色、非银、银行、建筑、食品等。

　　摘要

　　短期市场避险情绪升温，部分投资者担忧微观流动性压力甚至演绎24年初的深跌。我们认为，当前市场的政策面预期、流动性环境乃至基本面趋势预期均好于24年年初，从微观指标看，两融余额占比、中小盘成交额占比也并未达到24年初水平，加上互换便利操作等有利于稳定市场的政策工具及时实施推进，市场后续演绎与24年初并不可比。

　　中期来看，24年9月底以来的牛市底层逻辑未被破坏，政策扭转通缩的目标依旧明确。短期而言，外部因素看，特朗普政策方针存在自相矛盾，上台后落地节奏有较大不确定性，美债利率、美元指数已处于22年以来高位，继续上行空间或有限；国内政策发力预期明确，本周央行四季度例会再度释放择机降息降准信号，国家发改委表态加码支持“两重两新”，后续若相关政策实质性落地，市场即有望随之企稳并展开进攻行情，短期回调是布局机会。

　　值得注意的是，从24年初和9月底部等经验看，由于底部价值投资者的存在，港股市场均率先领先于A股实现企稳，本周港股和中概股已出现初步企稳迹象，如果其持续回稳，A股也有望避免过度演绎恐慌情绪。

　　回顾2010年以来历次春季行情中申万一级行业表现，成长风格录得相对收益（相对万得全A）的概率靠前。我们认为后续围绕反弹行情的布局可重点从两线索展开：1）政策重点发力方向（两重两新、服务消费）：关注消费电子、基建产业链（基建、有色）以及餐饮食品链等有望实现更好落地效果的板块；2）AI+：新一轮AI行情将从海外映射到国内产业景气驱动，重点关注国产算力产业链+端侧AI方向（电子、机器人、智能驾驶）。

　　风险提示：内需支持政策效果低预期、股市抛压超预期、地缘政治风险、美股市场波动超预期等。

　　牛市不变，回调是机会

　　本周各主要指数大幅下行，或受微观流动性，汇率调整，政策真空、业绩预告，特朗普带来的不确定性及对盈利回稳信心不足等预期综合扰动，投资者情绪波动。但我们认为，中期来看24年9月底以来的牛市底层逻辑未被破坏，扭转居民资产负债表通缩的目标依旧明确。从外部因素看，特朗普政策方针存在较多矛盾点，上台后落地节奏有较大不确定性，叠加上半年美国通胀整体处于下行趋势，美债利率、美元指数继续上行空间实则有限；国内政策发力预期明确、工具箱充足，本周央行四季度例会再度释放择机降息降准信号，国家发改委表态近期将再下达一批“两重”项目清单、“两新”补贴将扩至手机/平板/智能手表手环等3类数码产品，后续若相关政策实质性落地，市场即有望随之企稳并展开进攻行情，回调仍是布局机会。一个值得注意的信号是，从24年初和9月底部等经验看，由于底部价值投资者的存在，港股市场均率先领先于A股实现企稳，本周港股和中概股已出现初步企稳迹象，如果其持续回稳，A股也有望避免过度演绎恐慌情绪。

　　牛市回调期，流动性冲击几何？

　　当前市场政策方向及牛市逻辑均未受到挑战。24年9月以来的牛市过程中，亦经历由于政策观望期和流动性阶段性退潮所带来的回调，从10．月8日高点至10月19日低点，上证指数最大回撤幅度达14%，而随着潘行长降准信号的发布，市场随即企稳并开启新一轮上行行情。从10月以来，稳增长政策措施不断落地，12月政治局及中央经济工作会议再度强化稳增长决心，本周积极信号再度释放：1）央行货币政策委员会召开2024年第四季度例会，进一步明确加大货币政策调控强度，择机降准降息；保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度。2）国家发改委表示，25年将增加发行超长期特别国债，更大力度支持“两重”“两新”建设，在去年提前下达今年约1000亿元项目清单的基础上，近期将再下达一批“两重”项目清单，“两新”补贴将扩至手机、平板、智能手表手环等3类数码产品。同时，政策层对资本市场呵护态度延续，人民银行近期启动第二次证券、基金、保险公司互换便利操作，规模较上一次进一步提升至550亿元、参与机构范围扩容至40家、质押品范围进一步扩大且互换便利费率进一步下调至10基点。

　　政策发力下四季度以来基本面已实现企稳改善，政策成效渐显。四季度稳增长政策持续发力，工业企业利润同比降幅连续2个月收窄，11月环比10月继续上行2.7pct至-7.3%，下游消费业利润增速出现不等程度回升；12月PMI数据处于荣枯线以上，制造业生产动能仍较活跃，生产指数达52.1%，是20年以来最强水平，服务业PMI环比上升1.9ppt至52.0%，促消费等政策落地显效。短期政策真空期市场情绪出现波动，但我们认为政策面、基本面依旧构成牛市基调，回调期是布局机会，等待后续增量政策的落地。

　　近期我们与机构交流，部分投资者担忧投资者情绪转弱后造成流动性压力，市场再度演绎24年初类似行情。但我们认为，当前市场的基本面及政策面预期、流动性环境均明显好于24年年初，市场后续演绎与24年初并不可比。

　　回顾24年1月，开年受12月PMI超季节性环比下行、资金净流出压力以及降息降准预期落空等影响，市场情绪转弱，尤其月中雪球集中敲入风险等新闻进一步加剧恐慌情绪，造成指数大幅下跌，2月第一周市场进一步出现中小盘微观流动性危机。在降息降准、国家队出手托底及资本市场政策发力等系列动作下市场于2月5日起开启反弹行情。

　　目前而言，一是市场流动性环境明显好于24年年初。彼时受量化及部分投机资金推动，小盘/微盘股已出现交易拥挤信号，两融余额占流通市值比自23年下半年以来持续上行至24年初近2.6%的高位，微盘股指数成交额占比处于20年7月以来最高水平。市场情绪下行、整体成交额萎缩及雪球新闻加剧恐慌情绪等因素影响下，中小盘出现流动性负反馈，进一步蔓延至整体市场。尽管25年退市新规落地将对部分绩差中小盘个股造成影响，但我们梳理财务类可能退市的情形中个股市值占比全A仅达0.3%，比例非常有限，且证监会新闻发言人也说明不少公司可以通过改善经营、并购重组、破产重整等方式化解退市风险。而从交易指标看，目前市场成交额仍维持日均1.5万亿高位，同时两融余额占比、中小盘成交额占比也并未达到24年初的偏极端水平，加上互换便利操作的扩容实施，实则整体市场流动性冲击隐患有限。二是从政策面而言，当前政策层对资本市场呵护、稳经济导向依旧明确，后续发力的预期也在强化。

　　特朗普交易的预期差

　　此外，特朗普交易存在预期差。近期美元指数、美债利率表现强势，目前10年期美债利率突破4.6%，趋近23年、24年上半年高点，或已较充分演绎再通胀担忧和经济乐观预期。特朗普减税+放松监管的政策预期增加市场对于未来美国经济基本面的乐观情绪，叠加特朗普上台后或提高关税、再通胀预期抬升，联储降息步伐趋缓，均支撑美债利率及美元指数自12月以来再度强势上行，目前10年期美债利率已突破4.6%，趋近于23年、24年上半年高点，而美元指数已突破23年以来高点。资产价格已反馈未来再通胀和经济乐观预期，但值得注意的是，一是特朗普的政策方针存在较多矛盾点，上台后部分政策的落地节奏有较大不确定性；二是25年上半年美国通胀压力实际上并不强，因基数影响预计呈回落趋势，联储在上半年继续降息概率依然较大。随特朗普上台后政策方针陆续明确，美债利率及美元指数未必会延续强势上行趋势。

　　同时，实际加征关税影响亦存在六重变量，包括1）加征税率与时点待定，落地前国内或存抢出口效应；2扩内需政策有对冲效果；3）有转口贸易措施；4）国内企业出海情况已明显加速；5）税收弹性边际可能递减；6）关税转嫁能力等有所增强。在特朗普的外交政策中，关税是实现“美国优先”目标的工具，旨在减少贸易逆差和推动制造业回流，而非最终目的。在美国再通胀隐忧下，逐步、分批次提高关税的策略或是更可能的选择。

　　此外，从近期特朗普的关注重点来看，对华加征关税似乎并非他的首要议题，特朗普近期表态包括：1）对加拿大、格陵兰岛以及巴拿马运河发出领土要求；2）与马斯克一起施压美国国会削减大部分开支，原本超过1500页的预算案缩减至仅100多页，有关针对中国的条款被删去；3）特朗普要求暂停执行TikTok强制出售令，并与周受资通话。

　　布局反弹行情：政策发力方向（两重两新、服务消费）及AI+

　　短期来看，市场风险偏好回落叠加国债利率下行，稳定红利资产绝对收益尚有空间，相对收益表现亦占优。但当前央行、发改委已释放相应增量政策信号，伴随后续政策实质性落地，市场情绪即有望随之企稳并展开进攻行情。我们回顾2010年以来历次春季行情中申万一级行业表现，成长板块录得相对收益（相对万得全A）的概率整体领先，建材、有色、计算机及通信排序前三的概率超20%；而银行及稳定类板块在春季行情中整体胜率则不强。

　　综合考虑到宏观层面扩内需为着力点，以及中观层面AI+产业趋势逐步明确，我们认为后续围绕反弹的布局可从政策重点发力方向（两重两新、服务消费）及AI+方向展开。24年市场以旧换新补贴政策卓有成效，据商务部统计，截至12月13日，补贴共拉动乘用车销售超520万（报废更新251万、置换更新272万）、8大类家电产品销售超4900万台、家装厨卫相关产品销售超5100万件、电动自行车新车销售近90万台。8-11月限额以上家电、家具、汽车企业零售额超常规趋势的增量已约2000亿，线性外推到12月有望共拉动2500亿消费增量；此外，各地消费券陆续发放以来，24年9月起餐饮收入同比扭转此前持续下滑趋势，稳步回升。25年随着政策进一步加码发力，相关景气线索预计将围绕“两重两新”扩容方向及服务消费方向展开，关注消费电子、基建产业链（基建、有色）以及餐饮食品链等有望实现更好落地效果的板块。

　　自下而上看，AI+产业趋势明确，国内大模型加速赶超，豆包、Kimi等应用崭露头角；算力投资周期落后于海外，随着字节全面布局AI产业，有望带动其余国内科技大厂AI算力投资军备竞赛预期。国内算力建设23年下半年开始加速，BAT资本开支周期回暖（24Q3共计362.3亿，yoy+117%），但就体量而言相较海外四巨头而言仍有差距，国内算力投资周期落后于海外。随着字节AI应用超预期进展，其加码投入意愿进一步明确，据第一财经数据，字节在2024年资本开支有望达800亿，25年有望进一步提速，并带动其他科技大厂的加速入局。12月26日，界面新闻获悉，小米正在着手搭建自己的GPU万卡集群，将对AI大模型大力投入。同时，端侧AI的加速落地提供了一个渗透率突破口，且国内端侧AI落地的效果也优于整体AI应用方向。从24Q3财报数据看，不同于海外，国内AI应用方向相关企业的净利润率普遍尚未实现明显改善，游戏、营销代理等领域Q3毛利率环比Q2分别变动-0.3pct、-0.5pct。但端侧AI方面，AI手机、智能驾驶、AI玩具等方向则已出现标志品产品，从24Q3的业绩表现看，消费电子、智能驾驶产业链实现相对高景气，产业链归母利润同比分别达+16.5%、+29.5%，近期尚有CES展等催化。

　　23-24年春季行情中，国内AI行情以光模块等硬件为主，演绎海外映射逻辑；我们预计新一轮AI行情将从海外映射到国内产业景气驱动，重点关注国产算力产业链+端侧AI方向。