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出品：上市公司研究院
作者：君
1月2日晚间，粤宏远A发布《关于筹划重大资产重组暨签署<股份转让之意向协议>的提示性公告》，拟通过支付现金方式购买博创智能约60%股份。本次筹划事项公司股票不停牌，3日开盘后股价一字涨停，报3.43元/股，总市值约22亿元。
在2022年、2023年营业收入断崖式下滑后，2024年前三季度粤宏远又陷入“增收减利”的尴尬局面，迫切寻求第二增长曲线。
需要指出的是，本次重组标的博创智能曾两次冲击科创板IPO均未果，且申报期间业绩就已大幅下滑。能否通过重组实现公司业务转型升级，对粤宏远而言仍是未知数。
标的市占率不足2%还在下滑 第三方回款比例持续上升 境外销售真实性疑云重重
根据招股说明书，博创智能主要从事智能注塑成型装备的研发、生产和销售。注塑成型装备（或称注塑机）是加工高分子复合材料的工作母机，智能化的注塑成型装备是塑料制品行业实现数字化、智能化和高效化生产不可或缺的高端装备，可广泛应用于新能源汽车、医疗大健康、智能家电、智能家居、智能物流、建材、环保、精密3C电子、包装、玩具等众多领域。
早在2018年12月，博创智能就曾与民生证券签署辅导协议。2020年6月，辅导机构变更为国金证券，并于同年11月递交招股书，正式冲刺科创板上市。然而，2021年1月31日被抽中现场检查后，公司次月便迅速撤回了申请文件，成功规避了监管检查。
2022年6月，博创智能第二次申报科创板上市，审计机构由大华更换为天职国际，于2024年6月撤回申请材料，二次冲击科创板仍折戟。
根据申报材料，博创智能的经营业绩坐上“过山车”。2020年、2021年、2022年和2023年1-6月，博创智能的营业收入分别为9.35亿元、11.16亿元、8.19亿元和4.15亿元，净利润分别为6408.60万元、6555.87万元、5264.06万元和1724.71万元，经营活动产生的现金流量净额分别为7489.42万元、11677.51万元、-12291.09万元和6991.19万元。
2020年、2021年，博创智能陷入“增收不增利”的尴尬局面，营业收入增速高达20%，净利润增速却仅有2.3%。2022年，博创智能经营业绩显著下滑，收入、净利润分别同比下降26.61%和19.70%，经营性现金流首次由“净流入”转为“净流出”，“失血”较为严重。2023年1-6月，博创智能营业收入再次下降14.83%，净利润则几乎“腰斩”，降幅达到了44.89%。
博创智能境外销售收入占主营业务收入的比例较高，2020年、2021年、2022年和2023年1-6月，境外销售金额分别为3.63亿元、4.79亿元、4.42亿元和1.71亿元，占主营业务收入的比例分别为38.84%、42.93%、53.98%和41.21%，呈现快速上升趋势。
同时，博创智能海外业务的毛利率始终高于境内，且差距逐渐增大。尤其是2022年内需不佳，国内竞争加剧，毛利率下滑至14.23%，下滑了4.29pct，与此同时海外业务毛利率达35.76%，二者之差达21.53pct。2023年上半年，海内外毛利率差距扩大至23.62pct。
值得重点关注的是，博创智能境内外销售存在第三方回款情形，2020年、2021年、2022年和2023年1-6月，金额分别为5457.40万元、9085.41万元、7460.92万元和5536.09万元，合计占营业收入比重持续上升，分别为5.84%、8.14%、9.11%和13.14%；其中，因外汇管制/限制导致的第三方回款占比分别为50.71%、73.52%、89.92%和79.65%，为公司境外销售的真实性蒙上一层疑云。
需要指出的是，博创智能在国内外注塑机行业的市场份额均极低。
从全球市场竞争格局来看，欧洲和日本凭借经验积累，占据注塑机高端市场。国内市场方面，龙头企业占据中高端市场，大量的中小型企业占据中低端市场，呈现“一超多强”格局。据统计，2022年海天国际全球市占率达18%，远高于伊之密、震雄集团等其余国产注塑机巨头，而博创智能仅1.16%，较2021年还下降了0.4pct。
在国内市场，博创智能的排名并不亮眼，处于第三梯队。根据中国塑料机械工业协会的统计，2020年、2021年及2022年，博创智能在我国注塑成型装备行业按主营业务收入排名分别为第6名、第7名及第9名，按净利润排名分别为第8名、第11名及第10名，整体收入规模和市场份额较海天国际和伊之密等可比公司仍有不小差距。
近年来，注塑机行业市场竞争激烈，产品同质化现象及“价格战”愈发严重，研发投入大、周期长，原材料价格波动、人工成本上升等问题不断挤压企业的利润空间，博创智能毛利率持续低于同行业可比公司平均水平，且差距呈现快速扩大趋势。
2020年、2021年、2022年和2023年1-6月，博创智能的主营业务毛利率分别为26.99%、23.64%、26.39%及22.50%，同期行业均值分别为27.95%、28.55%、26.32%和27.20%，显著高于博（金麒麟分析师）创智能。
由于在议价能力与规模效应上难以获得优势，博创智能应收账款的坏账风险显著上升。2020年、2021年、2022年和2023年1-6月，博创智能应收账款期末余额分别为2.81亿元、3.43亿元、3.11亿元和3.03亿元，占营业收入的比例分别为30.07%、30.74%、37.98%和73.02%，呈现快速上升趋势；期后回款比例分别为89.75%、78.34%、69.86%和39.24%，以每年10%左右的幅度稳定下降，回款风险较高。
标的核心技术人员频繁流失 科创属性遭质疑
除了业绩持续下滑，博创智能因核心技术人员频繁流失，科创属性也受到市场和监管质疑。
截至2020年1月1日，博创智能共有黄土荣、李崇德、孙晓波、吴小廷4名核心技术人员，其中黄土荣、吴小廷于2021年6月23日、2022年1月27日离职，任职时长分别达15年、8年，均系公司2021年2月撤回上市申请至2022年6月再次递表期间辞职。二位核心技术人员离职后，博创智能实控人朱康建顶替了其中一位核心技术人员的位置。
自黄土荣离职后，博创智能注塑云平台销售收入断崖式下滑。2020年、2021年、2022年和2023年1-6月，博创智能注塑云平台的销售金额分别为1221.49万元、661.11万元、633.74万元和309.83万元。截止至2023年11月25日，博创智能注塑云平台在手订单金额仅74.99万元。
此外，博创智能研发人员的流失情况也较为严重。
2020年、2021年、2022年和2023年1-6月，博创智能离职的研发人员数量分别为26人、41人、28人和17人，合计达112人。
这似乎与博创智能显著低于同行的薪资水平有关。
2020年、2021年、2022年和2023年1-6月，博创智能研发人员人数分别为128人、140人、139人和134人，人均年薪分别为14.32万元、15.76万元、15.3万元和17.60万元；同期行业均值分别为12.92万元、16.56万元、19.24万元和21.81万元，不仅明显高于博创智能，且差距呈现扩大趋势。
从研发成果上看，与国内竞争对手相比，博创智能不能生产500吨以上中大型全电动注塑机和超大型三板式机铰注塑机；与国外竞争对手相比，不能生产中小型超高速超精密注塑机。
随着高性能塑料制品普及、国内产业升级的推动，电动注塑机现已成为国内注塑机企业的开发重点。然而，博创智能电动注塑机的销售收入占主营业务收入的比例仅个位数，2020年-2022年甚至不足1%，相对海天国际超过10%的比例显著偏低。
此外，博创智能BE系列电动注塑机采用伺服电机同步带驱动丝杠传动技术，受技术水平限制，该技术路线使用的核心零件（工业电脑、伺服电机、伺服驱动器、滚珠丝杠等）长期来自于进口，价格高。因此成本居高不下，价格缺乏市场竞争力，销量难以取得突破。
虽然博创智能2022年9月发布了新一代BD系列电动注塑机，在锁模力、性能、参数相近的情况下，对比同行业现有电动注塑机成本也仅降低了5%~8%，与海发那科、住友等国际企业相比仍有不小差距。
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