Abstract
摘要
回顾过去一个月，市场再度上演了近年来屡见不鲜的“冲高回落”式走势，兜兜转转又回到了一个月之前的起点。我们在11月下旬便提示，对政策过强的预期可能依然不现实，市场并没有完全摆脱震荡格局，维持在低迷的底部介入、在亢奋的右侧获利的策略。过去一段时间的表现也印证了这一看法。
上周美联储的鹰派降息导致美债利率与美元指数快速攀升，而国内货币宽松预期却推动国内利率的大幅走低。我们认为，新高的美债往往对应着美元流动性收紧，从分母端对港股估值形成挤压。而新低的中债即便从分母端对冲美债走高，但分子端则反应增长预期压力。因此综合来看，“新高的美债+新低的中债”这一组合对港股而言是一个中性乃至偏负面的影响，历史经验也往往如此。
综合来看，我们依然维持港股市场整体震荡格局的判断，主要原因有三点：首先随着国内重要窗口期落下帷幕，市场进入两会前的政策真空期；其次外部扰动尤其是美联储未来路径上不确定性犹存。不过技术指标显示港股目前正处于一个相对中性的状态，恒指ERP、卖空占比与RSI等均处于9月底反弹初期的水平。这一背景下，配置层面建议关注1）供给出清，2）政策支持与3）稳定回报三个方向。
往前看，外部冲击尤其是特朗普就任后关税不同情形或决定市场路径与国内政策应对。1）若关税采取渐进式（初始关税30-40%）预计对市场影响有限，建议投资者维持当前震荡结构操作；2）若顶格加征60%关税，市场可能面临较大扰动。不过我们认为反而可以提供更好的买点。
Text
正文
新高的美债与新低的中债
市场走势回顾
受美联储鹰派立场导致美债利率与美元指数大幅走高以及国内经济数据不及预期等因素影响，上周港股市场再度走弱。指数层面上，恒生指数与MSCI中国指数分别下跌1.3%与0.9%，恒生科技与恒生国企则分别下跌0.8%与0.6%。板块层面，电信服务（+4.0%）及媒体娱乐（+2.1%）等板块体现韧性，相反房地产（-5.1%）与原材料（-3.8%）等老经济板块表现落后。
图表：上周MSCI中国指数下跌0.9%，房地产与原材料等板块最为承压
资料来源：FactSet，中金公司研究部
市场前景展望
回顾过去一个月，市场再度上演了近年来屡见不鲜的“冲高回落”式走势，兜兜转转又回到了一个月之前的起点。11月下旬随着政治局会议与经济工作会议等重要会议的临近，市场对政策的积极预期升温一度推动市场上冲，不过我们在当时便提示，过强的预期可能依然不现实，市场并没有完全摆脱震荡格局，维持在低迷的底部介入、在亢奋的右侧获利的策略（《市场期待什么样的政策？》）。
之所以如此判断，是因为市场在当前位置已经计入了较充分的预期，如果要进一步上行，需要匹配更多的政策支持尤其是财政政策。然而在杠杆水平、融资成本以及汇率等“现实约束”下，我们认为短期内过高的期待并不现实。实际情况也的确如此，市场过去一段时间的表现也基本印证了我们的看法。政治局会议传递的积极信号，如“超常规逆周期调节”、“适度宽松”的货币政策推动市场快速走高，然而在充分消化预期后，由于在经济工作会议中对一些市场关注的问题（如财政刺激力度、消费补贴）的增量信息有限，且对平台经济“加强监管”等表述也超出预期[1]，再度引发了市场回调，恒指也基本回到了11月底时的水平。
图表：恒指风险溢价回归到9月底市场反弹初期水平
资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部
随着国内重要窗口期逐步过去，外部冲击尤其是美联储的鹰派降息也成为上周引发包括港股在内的全球市场波动的来源。12月FOMC会议上，相比已经充分预期的降息本身，更新的“点阵图”预期2025年只有两次降息，加上鲍威尔不断强调后续降息节奏将更为谨慎的鹰派表态随即引发市场震荡，10年美债利率快速升至接近4.6%的水平，创今年5月底以来新高。美元指数则更是攀升至2022年底以来的最高水平。与之形成鲜明对比的是，国内货币宽松预期升温和对财政力度的降温，推动国内利率的大幅走低，10年中债利率一度突破1.7%关口，1年中债甚至已跌破1%，导致中美利差再度走阔至历史极端水平。那么，“新高的美债+新低的中债”这一组合对于港股又有何影响？
►新高的美债：美元流动性收紧，从分母端对港股估值形成挤压。美债利率与美元同步走强时所带来的最直接的影响便是海外流动性收紧。从历史经验看，这一背景下海外资金往往趋弱，港股作为离岸市场所受到的影响天然也会更大一些。与此同时，美债利率走高也会从分母端影响港股估值定价。即便考虑到当前内地资金在港股成交占比能够达到25-30%左右，因此我们在计算港股无风险利率时采用美债与中债7：3的权重，美债利率的变化依然占据主导，因此其短期内的快速抬升也将从分母端对港股估值带来压力；
►新低的中债：从分母端对冲美债走高，但分子端则反映增长预期压力。反过来看，货币宽松预期带动的中债利率快速下行看似在一定程度上对冲美债利率上行在分母端带来的不利影响。然而，利率的快速下行也隐含了市场对国内未来增长疲弱的预期，因此虽然分母端有一定支撑（但不如对A股影响显著），反而从分子端增长预期角度带来更大压力。
因此综合来看，“新高的美债+新低的中债”这一组合对港股而言是一个中性乃至偏负面的影响，历史经验也往往如此。我们复盘过去五年间中美利差变化对港股市场走势的影响，发现在“美债升+中债降”导致中美利差走阔时期，港股市场估值在绝大部分时期内都明显承压，这些时期也往往伴随着海外资金的整体流出中资股市场。
图表：“新高的美债+新低的中债”对港股而言往往是一个中性乃至偏负面的影响
资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部
不过话虽如此，我们认为投资者也无需过于悲观，我们依然维持港股市场整体震荡格局的判断。首先，在判断美联储未来路径上，虽然需要更多时间观察，但后续我们判断依然可以降息。短期市场预期的过度透支往往会超调，利率与金融条件对基本面的反身性反而使得现在的“鹰”才能够为后续“降”提供空间（《美联储还能否再降息？》）。其次，技术指标也显示港股目前正处于一个相对中性的状态，如1）恒指风险溢价ERP当前处在7.4附近，基本相当于9月底反弹初期的水平；2）5日卖空成交占比自11月底的17.3%回落并维持在15.5%附近，接近今年9月下旬市场反弹前水平；3）14日相对强弱指标（RSI）也从此前一周高点59.9回落至47.1这一中位水平。同时恒指19，500附近也基本处于日线与月线的重要支撑位。因此，在国内政策力度温和有限的假设下，当前震荡结构仍是我们的基准情形，短期市场在这一位置或不上不下，但也可上可下。
图表：卖空成交占比近期处于15.5%附近
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：从超买超卖程度上看当前港股同样处于中性水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
往前看，随着市场进入两会前的政策真空期，外部冲击、尤其是特朗普就任后的关税不同情形，将决定市场路径以及国内政策应对举措。1）如果关税采取渐进方式，例如初始关税为30-40%，即在当前19%的水平上额外增加征10-20%，我们预计对市场影响有限。因为这一水平基本符合当前市场共识预期，其实际的经济影响也相对可控。市场届时的反应可能更多类似2019年4月第三轮关税后，虽有扰动但维持区间震荡。当前A股的风险溢价也基本与2019年4-5月的水平相当。这一情形下，我们建议投资者维持当前震荡结构操作；2）相反，如果顶格加征60%关税，由于市场定价不充分且实际影响会非线性变大，因此市场可能面临较大扰动。不过，如果届时果真出现大幅波动，反而可以提供更好的买点，不仅因为估值便宜，也因为政策对冲概率更大（《市场短期的可能路径》）。
除了外部扰动外，11月经济数据也显示国内基本面需要政策进一步发力提振。11月社零总额同比增长3%，增速比10月下降了1.8个百分点，低于市场预期。虽然存在电商平台将“双十一”促销活动前置等因素影响，但如果关注10-11月非以旧换新类商品，同比增速仅为3.2%，处于年内低位，表明内生消费需求依然偏弱。与此同时，房地产开发投资拖累整体固定资产投资从1-10月的同比3.4%降至1-11月的3.3%。我们在《港股2025年展望：密云不雨》中指出，要解决当前国内信用收缩以及私人部门持续“去杠杆”的问题，一方面需要压降实际融资成本。我们测算5年LPR进一步下调40-60bp可以解除融资成本和投资回报倒挂的目标有差距，但美联储降息节奏放缓以及汇率压力都可能约束短期内的再宽松空间；另一方面，从更有效的提振投资回报预期角度，我们测算或需要“一次性”且“新增”7-8万亿元广义支出以弥合过去三年积累的产出缺口（隐含增速9%左右），这与目前已知规模（一般公共预算赤字率上调至4%左右对应1万亿元，加上2万亿元化债）还是有差距的。这意味着，增量刺激会有，但过高的期待可能并不现实。
因此在这一背景下，我们维持对于市场整体震荡的结构性行情的判断。配置层面，在整体震荡格局假设下，我们建议重点关注三类行业：一是行业自身供给和政策环境充分出清的板块，如果还有边际需求改善效果会更好，互联网等部分消费服务、家电、纺服、电子。二是政策支持方向，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技领域的计算机、半导体等产业趋势；三是稳定回报，如国企高分红。
具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：
1） 11月中国社零不及预期，房地产开发投资拖累固定资产投资。11月国内经济数据整体偏弱，尽管以旧换新政策效果持续体现，但内生需求依然偏弱。11月社零总额同比增长3%，增速比10月下降了1.8个百分点。今年电商平台将“双十一”促销活动进一步提前，带动了10月社零增长加快，但相应透支了11月需求。社零增长主要拉动来自于消费品以旧换新政策，中金宏观组计算显示，11月以旧换新类商品零售额同比增速8.2%（10月为8.9%），保持了较高增速。不过10-11月非以旧换新类社零同比增速为3.2%，处于年内低位，表明内生消费需求未见改观。与此同时，1-11月固定资产投资同比3.3%（1-10月为3.4%），房地产投资仍然是主要拖累，广义基建和制造业投资增长较稳健[2]；
图表：国内11月数据整体趋弱，社零不及预期，房地产开发投资拖累固定资产投资情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
2） 12月美联储FOMC降息25bp，但2025年降息预期减至2次。12月FOMC会议上，美联储宣布降息25bp，将基准利率调降至4.25~4.5%符合市场预期。然而相比完全符合预期的降息，美联储在未来降息节奏上传递了更为鹰派的信号，暗示未来降息步伐可能放缓。1）“点阵图”预期2025年降息只有两次 （3.75-4%），比市场预期的三次更少；2）会议声明上，美联储小幅添加考虑“幅度与时点”的措辞，暗示未来降息有可能放缓；3）鲍威尔在新闻发布会上也在不断的暗示未来降息节奏可能放缓，如认为通过9月以来100bp的降息，当前政策限制性已经大幅缓解 （now significantly lessrestrictive），接下来需要更加“谨慎” （be more cautious），未来行动会更慢 （moving slower） [3]；
3）美国11月PCE物价指数低于预期。美国11月PCE物价指数同比增长2.4%（vs.10月增长2.3%），尽管为今年7月以来的最高水平，不过增幅低于预期值2.5%。环比增长0.1%，同样低于预期值的0.2%。剔除食品和能源价格后，11月核心PCE同比增长2.8%，增幅也同样低于预期值2.9%。11月数据全线低于预期也显示价格压力有所放缓，数据公布后美元指数与10年美债均明显走弱；
4）海外主动资金流出扩大，被动资金转为流入，南向资金流入加速。EPFR数据显示，截至12月18日，海外主动型基金流出海外中资股市场规模扩大至7.0亿美元（vs． 此前一周流出4.8亿美元），已连续10周流出。海外被动型基金再度转为流入15.5亿美元（vs． 此前一周流出2.3亿美元）。与此同时，南向资金流入较此前一周有所加速，从此前流入211.2亿港元小幅加速至流入258.9亿港元。
图表：海外主动资金流出扩大，南向资金加速流入
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