债市还有多少空间

又是职业生涯计提减值准备的一天。今日债券收益率大幅下行，收益率曲线走平，长端极为强势，30Y有效突破2.0的整数关口（图1）。驱动行情的因素有两方面，一是没有利空，没有利空就要涨，这就是情绪，毕竟茅台都要找人下场炒债了。二是经济数据的优秀程度没有超出市场预期，继续高质量稳中向好，继续支撑降准降息的预期（图2）。

资金面整体偏收敛，从资金利率和债券利率对比来看，中短端已经全面和银行的资金成本倒挂，长端甚至超长端也已经和非银的资金成本倒挂。不过不能说市场不理性，只是博弈降准降息的预期而已，货币政策总是要向基本面回归，市场只是先行一步而已。目前也就存单利率显得过于突兀，如果对短期内降准降息有信心，此刻相对于短债的配置价值可就太高了。

周末有卖方巨佬从多个角度度量了潜在的交易空间，预期进一步降息空间大概就是40-50BP的水平，而10年国债从11月底到现在已经狂奔了35个BP，已经透支了超过一次的降息空间，短期赔率下降，如果进一步向1.60突进，个人倾向于认为会有阶段性调整。

关于未来的交易空间，上周在《Talk is Cheap，TKN is Strong！》里面也有讨论，通过对比房贷利率和房租回报率，也是预期50BP左右降息幅度。但是周末看了下笔者所在城市的微观数据，觉得思路还有补充和修正的必要。重庆目前很多以出租为主的住宅，如果以当前租金水平来计算，回报率已经突破了3%，持平甚至高于房贷利率，然而二手房价格丝毫没有稳定的迹象，从挂牌价格看仍在向下俯冲。显然有其他【动态】的因素影响了资产价格的预期。

一方面，居民端的资产负债表衰退仍在延续，高位套牢的要么继续默默缩表还贷，要么尝试抛售资产，供求关系没有好转的迹象；另一方面，近几年租金其实是同步于房价下跌的，静态租售比的改善可能仅仅是租金的调整暂时还没跟上，从居民部门的收入预期来看，明年可以接受的租金价格未必能维持今年的水平。我们以A股上市公司历年三季报的数据为例，21年至今支付给职工现金出现下降的公司占比逐年升高，今年已经接近31%（图3）。上市公司已经是国内企业的强者，没上市的企业相信很难有更好的趋势，所以我们可以线性外推下短期居民部门对于房租和消费的预期。因此对于房地产的价格走势，借用股票的视角就是从估值端和EPS端依然面临双重压力。

最后，再用一个数据来定位我们当前的周期位置。中国住宅新开工面积的高点是2019年，截至2019年11月的当年累计值151,447.40万平方米，低点是今年，截至今年11月当年累计值是48,989.00万平方米，低点较高点下降67.65%。对比下美国的历史，美国可用的数据是已开工新建私人住宅季调折年数，高点是2006年的2273千套，低点是2009年4月的478千套，低点较高点下降78.97%。两相比较，我们需要怎样的政策力度呢。

图1：今日债券收益率变化情况