在更长的时间维度下思考投资---另一个视角看待黑天鹅事件

　　来源：大江洪流资产管理

　　大江视角 | 在更长的时间维度下思考投资

　　—另一个视角看待黑天鹅事件

　　直播内容整理

　　主持人：姜总是大江洪流资产董事长，投委会主席，中国社会科学院上市公司研究中心研究员，1995年-2008年期间在北京大学先后获得学士和硕士学位，创办大江洪流之前，任世纪证券有限责任公司董事长。在此之前，姜先生也曾在证券公司、大型保险公司和保险资产管理公司担任高级管理职务。此外，2014年姜先生曾任江西省证券期货业协会副会长，2016年任上海证券交易所第四届理事会风险管理委员会委员。有请姜先生为我们带来今天的主题分享。

　　大家下午好，刚才主持人介绍了我的一些情况，今天很荣幸有机会在收盘后的时间里向大家介绍一下我写的一本书，如果还有时间的话，也很高兴和大家聊聊关于资本市场的一些有趣话题。

　　这本书的书名叫《胜率优先》副标题是待机而动的极值投资策略。这本书是我和公司合伙人合著的。写这本书的初衷主要有两个原因，一个是这本书的主题和我的经历有关，另一个也是总结我对投资的一些思考，那么接下来的时间就向大家分享一些我对投资方面的一些思考和逻辑。

　　从投资的角度来说投资学中有很多方法论，在这些方法论中，我认为有一个比较重要的概念--“投资原力“。换句话说，你获得投资收益的基础或者来源是什么。我们都知道在投资领域有一个理论叫“有效市场假说”，（即参与市场的投资者有足够的理性，并且能够迅速对所有市场信息作出合理反应。该理论认为，在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中，其中包括企业当前和未来的价值，除非存在市场操纵，否则投资者不可能通过分析以往价格获得高于市场平均水平的超额利润。）延伸到资产管理行业的，这个理论试图证明在有效市场中投资者采用主动管理策略是无效的。进一步的也否定了市场中机构投资者以及个人投资者存在的意义和价值。而从市场客观现实的角度以及我曾经作为一名机构投资者（保险资金投资管理），以及现在管理一家私募证券投资机构的经验来说，我完全不同意这个理论。不仅是因为这个理论否定了主动管理机构存在的价值，也与市场的客观实际情况相背。

　　在过去的20多年里，市场时不时的出现崩溃，而每次市场的下跌的幅度都在50%以上。2000年我加入中航证券（原江南证券）的时候，当时是科技网络股泡沫，那时纳斯达克指数最大跌幅到了78%。那个时候有个有趣的说法，叫“90%俱乐部“”说的是成批的公司跌幅接近或者超过90%。那个时候的A股指数从科技网络股泡沫破裂前的2100点左右一路下跌，一直到2006年，最低跌到998点，整个回调幅度接近50%。

　　第二次市场崩溃离现在的时间比较近，发生在2008年左右。2007年中国股市从前期的998点涨到6124点，2008年全球金融危机爆发，上证指数从6124点跌到1600点附近，最大跌幅73%。美国股市那个阶段的损失也相当惨重，2007-2009年次贷危机期间，标普500指数的累计最大跌幅达到了57%。

　　第三次市场崩溃离现在又近了一些，发生在2015-2016年期间，那时我在世纪证券任董事长，到现在对那次的经历依然记忆犹新。那次市场先从2000多点开始上涨，涨到5170点左右，之后快速下跌，经历3次熔断，之后国家队救市才稳定下来。

　　第四次也是最近的一次，发生在2020年。这一次的市场下跌是全球性的，当时美国股市也出现了熔断。

　　以上这4次市场崩溃仅仅是我从业这20多年里经历过的市场极端事件，每次的市场调整都在50%以上。从这个事实来看，显然市场并不遵守市场有效性这一理论，换句话说，在现实世界，主动性管理是有意义和价值的。

　　有一本书叫《胜率优先》主要讲的是你做投资是依靠什么逻辑来投资。

　　但是在日常的投资中，除去一些极端事件外，我们也会有另一种体会，那就是在绝大部分的交易时间里如果想获利是一件非常困难的事情，并且在绝大部分时间里如果想跑赢指数也是一件比较困难的事情。这主要由于在相对较短的时间里，影响市场和股票价值的因素相对稳定或者说变化极其微小甚至没什么变化，股票市场的日平均波动也很低，如果想尽快获得收益，那么市场的这个机制就会引导投资者的交易行为更倾向于短期博弈。另一方面，以A股为例，A股现在的有效交易账户数量大约在2亿户左右，如果加上基金账户这个数量是非常庞大的。那么在一个参与者众多、时间相对较短且价值没有发生明显变化的市场中，博弈的难度大幅提升，也使得通过博弈来获取收益变得非常困难。

　　此外，如我在书中所说的那样，虽然看上去每个投资者都会认为自己有一套行之有效的投资框架和投资理念，但实际却并非如此，市场的波动证明了投资者并非全知全能，也并非理性。这也就意味着会有很多影响市场的因素是我们预料不到的和突然发生的。

　　有一本书畅销书叫《黑天鹅》书里提到的黑天鹅事件就是一种对你来说事件本身的状态和发生概率均未知的事情，或者是一件你只是知道但是发生后的影响未知，发生概率未知的事情。比如前面我说的几次市场的崩溃事件，我们都知道这个世界上存在金融危机、股市崩盘，但我们不知道都每次危机可能造成的多大损失，我们也不知道这种造成巨大损失的危机发生的概率是多少。

　　《黑天鹅》这本书，我觉得写的很好，但不好的方面是这本书传递出的情绪是恐惧和悲观，因为未知，因为人对于未知是恐惧的。这本书的作者是一位对于风险有深刻认识的专业人士，他从他的视角揭示了对于黑天鹅事件的观点。那就是，无论你多么努力，多么勤勉，无论财富规模是多么巨大，在风险管理上做了多少投资，即便是很有经验的人，你也会与风险和危机不期而遇。风险总会在一个你意料不到的地方发生，也许这次是房地产，也许下一次是病毒，或者风险来自于某个金融创新领域。而这些风险通常是不容易被提前预测到的。它的观点也解释了在上一轮美联储加息周期中为何一个曾经非常优秀的硅谷银行在很短的时间里就轰然倒地的原因，因为没人会预料到，美联储会如此快速大力度的加息。

　　我曾经担任过上交所风险管理委员会的委员，从风险管理的角度来说《黑天鹅》这本书的悲观论断对于风险管理人员来说，即是事实也是梦魇。假设你是硅谷银行的最高风险管理人员，你看到银行的同事们每天都很努力，虽然不多但每年都在赚钱，一点点的积累，这样的过程持续了很多很多年，我们假设十年，然后突然有一天，出现一个对于整个银行工作人员来说都是前所未有的宏观冲击事件，利率、美债突然狂飙，存款激增，而你手上有持有的却是大量的仅仅产生微不足道收入且票面价值持续下跌的低息债券，然后，一转眼，挤兑出现，银行轰然倒地。虽然对于其他没有倒闭的银行而言，这能吸取一些经验和教训，但未来呢？未来依然会出现超越你认知，在你认知盲区且影响巨大的事件。这是个令人沮丧的但又是每个参与者不得不面对的现实。

　　从过往的事件我们都能体会到黑天鹅事件的冲击力是非常巨大的，那么有没有一种可能，我们将黑天鹅事件的这种负面转变成为投资的收益来源呢？我想是有的，无论是基于我们在股票市场的亲身经历还是在投资世界中不同领域出现的案例都证明了这种设想是可行的。那么基于这样的思考以及过往的经验，我写了这本书--《胜率优先》。

　　在这本书出版之前我还出版过另外一本书《投资家的思维导图》，那本书上讲的是黑天鹅事件以外的世界如何做投资的事情，一个在市场整体每日波动相对比较小的阶段，参与者众多且时间跨度比较长的复杂系统中如何获得超越市场收益的方法。

　　投资与投机

　　当你身处一个巨大的复杂系统中且相对这个系统而言有客观上或多或少的存在自我认知偏差，比如过度的自信或者过度悲观。当你处在这样的环境和状态下时，如果你觉得市场的运行规律你已经洞悉，这时很可能厄运就离你不远了。可能上午市场还在上涨，下午就急转直下。因为这个市场中有几千万人，市场的每一个价格都是数量众多力量的合力你无法准确预测。很多时候，投资者会把市场价格变化的成因假想成主力、散户、外资之间的角力，但这仅仅是事后的一种解释方式，而这种解释对于投资本身是无效的。

　　从我过往20多年的经验来看，无论你在投资这个行业中从事的时间长还是短，绝大部分人（投资者）都会或多或少有博弈思想。但从结果来看，如果陷入到与市场的博弈中，人就会慢慢的开始自我怀疑。特别是当你深处像资本市场这样一个超大的复杂系统中，设想一种情景，如果你认为你抓住了主线，甚至你认为你很清楚主力的想法和动机时，接下来会发生什么？极有可能市场会走出和你判断相反的走势。巴菲特对这种情景做过一个比喻：就好比你身处牌桌，当你认为别人都是傻瓜的时候，很可能自己就是那个傻瓜。虽然，在描述这种情景和可能得后果的时候，我们可以建议一个场景，将参与者进行分类并赋予它某种人格特点，以便更容易的理解。但当你真的身处市场之中的时候，你很难做到无所不知，这几乎是不可能的。你可以有预期，但市场也有预期，再往后是基于预期的预期。因为这个市场的参与者绝大部分都是人，人的绝大部分行为是根据接受到的外部信息做出的反馈。所以，你看到的价格变化很可能已经是基于无数预期后反馈的结果。在这种情况下，你所看到的每一个数字和数字的变化，相对于这个复杂的系统而言，都是管中窥豹，盲人摸象。从实践结果来看，如果想基于已知信息做风险管理战胜市场，就好比基于历史规律想战胜市场，长期来看几乎是不可能的。进而，基于这种思维模式做投资，慢慢的就会陷入自我怀疑的境地。

　　换一个角度说，如果你作为一个旁观者。你会发现市场中的参与者如果想通过短期博弈战胜市场是很难的，就算是你把这个市场的参与者简化，把他们变成主力、外资、大户、散户，也无济于事。最终的结果你会意识到短期之内所有参与者都是韭菜，主力也是韭菜。经常有人说主力出货、主力诱多，我被主力、机构、庄家骗了等等。但实际上这种理解方式是错误的。有没有可能主力上面还有更大的主力？如果主力也这么想呢？如果市场的参与者都陷入这样的思维怪圈呢？这就是博弈思维以及较短时间内市场参与者的状态，没有赢家，或者没有谁会强势胜出。因为短期之内市场就是个大型的迷宫。你可以理解这个世界是一个复杂的系统，再比如为什么天气预报的准确率很低？这其实和天气气候系统的复杂性有关，特别是我们要预测更长期的变化时，我们都会发现预测的准确率很低。

　　但是为什么依旧有很多人倾向于认为自己有能力预测市场呢？这是因为，人们需要给自己的行为赋予一个合理的理由和解释。比如，一个投资者投资亏额钱，他不会承认这是因自己的认知不够造成的，如果承认就相当于承认自己的钱被别人骗走了。转而他会认为，是市场运行的机制出了问题，或者是某一类人、某个机构骗了他的钱。实际上，就算是你不在A股做投资，在其他市场，比如美股、大宗商品、外汇市场等等，凡是在那些符合复杂系统一般定义的市场里，想长期持续的赚钱都是件非常困难的事情。因为市场是由一个规模巨大的人群构成，这些人的行为叠加后形成了市场的表现，而对这种表现的短期预测其实意义不大，准确率也很低。因为你很难去判断人们对于一些行为/事件会采取何种方式进行反馈，而这些反馈又会叠加，最终叠加状态又是什么样子的，你很难准确判断。你可能认为经济不太好，市场价格现在赢比较低了，这里就反映了你个人的预期，但有的人可能预期的比你还悲观，或者乐观那么他就会用行为来表达自己的观点，随后又有人看到了市场因为你预期的变化而产生的变化，进而又叠加了了预期，此时市场已经反映出了3层预期。如果你再推演下去，那么就会很容易陷入不可知论，多数人就会陷入两种状态，要么否认自己彻底退出，要么深陷其中无法自拔。

　　这也是为何从长期来看，利用短期与市场的博弈方式获利其持续性稳定性表现很差的主要原因。

　　投资与投机的主要界限在于投资不是唯心论。所以，相对而言，投机会给人带来更多的快乐。而投资的过程比较枯燥，它强调胜率，而投机和打扑克本身强调赔率。如果你以博弈的方式和心态参与市场，市场的波动会让你感到热血沸腾，过程惊心动魄。相比投资而言，更具娱乐性。股市里有一个经验性的总结“一赚二平七负”也是这个道理，说明采用博弈的方式参与市场长期的胜率不足，这也导致收益的稳定性很差，这也导致了这种参与市场的方式最终的结果并不好。但从另外一个角度来说，长期来看，你不可能同时获得娱乐的快乐又获得以长期忍受枯燥的胜率带来的持续稳定收益。

　　这是我想说的第一个主题，投资与投机。也是我写这本书的其中一个初衷：以博弈的心态去参与市场是投机而不是投资。

　　市场会失灵

　　第二个想说的是关于市场失灵。前面我们聊过，投资本身强调胜率，胜率优先，但由于市场本身是一个复杂的系统，很难预测，而且长期来看，市场本身提供的胜率低且持续性差。那我们怎么做才能克服持续性不足的问题又能获得较高的胜率，从而获得长期持续稳定的收益来源呢？这也是这本书想传递的第二个观点，胜率可以从市场失灵—黑天鹅类事件中获得。由于市场客观上存在市场失灵，那么“市场有效性假说”并不成立。既然市场有效性假说不成立，市场会出现失灵，那么我们就有机会利用黑天鹅事件，将黑天鹅事件从事件冲击转换为收益来源。从胜率的角度，在较长的时间维度下，我们也可以通过利用黑天鹅事件来有效提升胜率，并将其转化为具有可持续性的收益来源。

　　之所以我们称一些事件为黑天鹅事件，是因为，从逻辑和经验上我们可能知道会存在某种事情，但我们不知道事情会何时发生、发生后产生的影响会有多大。比如，我们知道股票价格又涨有跌，但我们不知道2000年互联网泡沫时期，很多公司的股价会下跌90%甚至更多。以亚马逊为例，它上市时每股18美元（对应前复权0.098美元/股），互联网泡沫时期股价最高达到5.65美元/股（前复权），到2001年低谷时，股价达到0.276元/股（前复权），之后又从0.3美元左右涨到目前的215.9美元/股（前复权），涨幅782倍。

　　从黑天鹅事件的前半部分来看，当黑天鹅事件发生后，很多股票都跌了90%以上。这个时候，我们会感叹，人们对具有如此巨大杀伤力的黑天鹅事件的预测力如此之弱，但在面对人类构成的复杂系统时，我们也知道黑天鹅事件又是大概率不可避免的。但在这些事件发生和人们完成第一阶段认识后，黑天鹅事件发展到了第二阶段，在这个阶段，我们又发现一股神秘的力量，一种具有强大恢复能力的力量。还是以亚马逊为例，一方面互联网泡沫破裂时亚马逊的股价跌幅接近了95%，而在那之后，又从低点上涨了782倍，即便是放到现在，这个增长幅度依旧是非常惊人的。

　　这个现象促使了我进行思考。假设你2001年抄底，并以当时的价格买入亚马逊，那么显然你很快就可以财富自由了。即便当时你只用1万美元买入，现在你也有至少782万美元。另一个案例是原油期货。2019年底，在新冠疫情爆发之前，WTI原油价格大约在65美元/桶附近。当新冠疫情局部爆发的时候，市场开始对疫情的影响产生担忧，进而这种担忧逐渐演变成对石油需求的剧烈担忧，于是石油价格自2019年底开始持续下跌，到2020年4月，人们的这种担忧进一步的演变成了恐慌，这种极度的恐慌也反应在了原油价格上，石油价格在2020年4月历史性的出现了负值（后被交易所修正）。负油价意味着购买原油不仅不需要付费而且生产者或者出售者还要额外付钱给买方。这种个现象反映出的情况，我们都知道是不可能的。很快，在石油价格出现负值后不久，石油价格就出现了修复，最后一路攀升，最高到达过130.5美元/桶（WTI原油期货价格）。

　　从这两个案例我们可以知道，虽然黑天鹅事件具有巨大的破坏性，但另一面，也有一种神秘的恢复力量，这种恢复力量就像一面镜子，将巨大的破环力转变成巨大的创造力，这种巨大的创造力也会带来巨大的盈利机会。那么我对于黑天鹅事件的理解也是基于对市场这个通常情况下胜率不是很高的复杂系统的理解。所以，我从股票市场角度出发，基于我对胜率和黑天鹅事件的思考写了这本书《胜率优先》。

　　既然有胜率优先，就会有赔率优先。总的来说赔率优先会提供更多的娱乐性，而以胜率优先为基础的投资行业体现的更多的是枯燥。

　　我会倾向性认为，我们战胜不了市场，特别是若在较短的时间维度下与市场掰手腕，我们都是弱者，无论你的资金体量有多大。所以对于市场我们更应该始终保持一种谦逊、敬畏的态度。我曾在保险公司从事投资管理工作，这家保险公司现在叫大家保险，我那时管理的资金已经达到了万亿规模，负责管理的股票类资产规模大约在2000-3000亿左右，当年应该是机构投资人中权益类资产管理最大的。即便如此，我们对市场短期依旧完全没有影响力，或者说完全没有胜率。设想一种情况，在一个拥有几千万、上亿甚至更多活跃交易账户的市场里，你拥有大量的资金，你认为你能看透市场，那么在不违法违规的情况下，你可能会倾向性认为，你可以借助资金优势和你的勤奋获得投资收益，但实际上基本是不可能的。因为，客观上讲任何一个市场都存在黑天鹅事件，另一方面，博弈本身不能提供长期持续稳定的收益来源。在博弈过程中，当一方的胜率显著增加时，另一方也会改变策略，更何况市场还受到很多外部因素的影响。

　　但对于投资而言，我认为黑天鹅事件的存在以及市场自身的规律反而是一件好事，是投资人的福利。如果有效市场假说一直有效，那么就不会有黑天鹅事件，因为有效市场下，市场会时时根据真实全面及时的信息理性的做出调整，那么主动型管理可以说是没有任何意义和价值。但如果有效市场假说并不总成立，市场会失灵，会出现黑天鹅事件，那么对于投资人而言，就会带来获取投资收益的机会。

　　这里举几个现实中践行这一理念的投资人，这些人都是我很敬佩的，我也认为他们是投资大师级的人物，他们利用这种投资思维进行投资，并取得了巨大成功。

　　第一个例子。首先，我推荐各位看一部电影《大空头》，这是一部由真实故事改编的金融、投资题材电影。电影中有一个私募基金的基金经理，迈克尔布瑞。早在2005年他便发现美国房地产市场中的次级抵押债券存在严重问题，很多贷款是发放给了信用评级很低且很可能无法偿还的贷款人，随着时间的推移，他发现市场的异象越来越显著，一方面次贷市场异常火爆，规模快速增加，而另一面，许多贷款的违约率却在加速上升。为对冲风险，迈克尔布瑞做空了次贷相关的金融产品。而在开始的几年里，迈克尔布瑞的认知和投资操作并没有给投资人带来收益上立竿见影的效果，也因此受到了很多投资者的质疑。到了2007年、2008年，随着房地产市场的崩溃，次贷危机爆发，布瑞的做空策略开始获得回报。他的对冲基金因此获得了巨额利润，这个结果也最终证明了他先前的判断是正确的。

　　从他的故事我们可以看到，他本人不仅具有很强的洞察力以及严谨专业的跟踪分析能力，而在最初的几年里他却默默无闻，甚至受到投资人的质疑，但是当市场出现调整的时候，显然他前期的判断是正确的，并准确的抓住了这次黑天鹅事件的机会，建立了自己投资事业上的丰功伟绩，这是一个很神奇的投资人。他的神奇我认为不来自于他管理资金的规模，也不来自于具体那一次他的收益率是多少，最牛市的是他的思维模式。他坚信黑天鹅的存在，他从2005年通过逐笔跟踪分析次贷，从蛛丝马迹中寻找黑天鹅，在市场还未认识到任何风险的时候，他就已经利用工具成功的进行了锁定。可以说他是一名成功的黑天鹅捕手。

　　这个例子其实告诉我们，即便是在有效市场假说的诞生地，即便是普遍认为的最成熟、信息透明度最高的美国市场，黑天鹅依旧存在。那么那些对于黑天鹅事件比较敏感的投资人，就会更有机会获得一个超高胜率的投资机会。那么对于投资人而言，迈克尔布瑞在次贷危机全过程中的投资逻辑非常值得去思考和理解，他的投资方式和逻辑对我来说启发也很大。

　　第二个案例。在VC领域，也有基于对市场和对黑天鹅事件的理解并运用的成功投资案例。这是一位叫Jerry Neumann的VC独立投资人，现在大约60岁左右，前一段时间，他通过一封信宣布了自己退休的决定，并在信用总结了自己过往的投资理念。

　　他的这封信让我很有感触。Jerry Neumann的VC生涯最早可以追溯到他做CVC的时候，就是在企业中用企业的自有资金做VC投资，在这个过程中，他的投资收益起起伏伏，有时好有时不好。后来他决定离开那家公司并作为独立投资人自己投资，总体来说，作为独立投资人后，他的投资业绩还是不错的，收益稳定且可圈可点，在VC领域算是很不错的。如果总结他的投资模式，我认为也是黑天鹅捕手的投资模式。

　　在VC这个领域，往往越是众所周知，融资越是火爆的项目，往往最终参与者挣不到什么钱。就算是这个大白马最后上市让你有微薄的盈利也无法弥补整体组合中其他项目的亏损。因为在VC投资这个领域中，标的企业的破产才是常态，所以通常在一个投资组合中会有十几个甚至上百个投资项目。最终真正为组合创造收益的是其中的几个几倍乃至十倍回报的项目（企业）。Jerry自己说从他从业开始到他退休一共投了大约300个项目，其中5个特别成功，这5家企业后来基本都进了美国软件行业的前五名，由于这5个项目的优异投资回报使得他整体的投资收益不表现得非常好。他的整个投资过程我认为可以描述为捕捉黑天鹅的过程。

　　作为经验丰富的投资人，他所投的项目有亏损的，大部分是不亏不赚的，再加上几个非常出色的投资项目，就能使他的长期业绩非常出色。对于Jerry 来说真正给他创造收益的是那些冷门的投资项目，这些项目早期不为人知，甚至很多知名投资人都认为绝无可能的项目。但这个人很爱学习和思考，他认为黑天鹅事件会持续存在，尤其是在科技领域。而且往往是一些名不见经传的小公司。

　　比如特斯拉，最初的时候，特斯拉并不是由马斯克创立，而是由几个电池发烧友创建，烧了几轮钱后被投资人认为绝无可能，在濒临破产倒闭的时候，马斯克接手。接手之前，马斯克作为投资人已经投了这家企业。在马斯克接受时，市场主流的一些投资机构也不认为电动车会成为替代燃油车的产品，而且特斯拉即便是在五六年前依然饱受争议，了解特斯拉的朋友可能知道这段历史。但是，现在，当我们身处2024年的时候，电动汽车产业已经风起云涌是一个特别好的行业。而在当时，美国汽车行业几乎被美国的三大汽车巨头垄断，电动汽车甚至是当时发展的禁区。因为在2010年时无论是从汽车行业的发展历史角度还是从美国汽车行业乃至当时全球汽车产业的格局来看，相信绝大部分人都不会认为特斯拉、电动车会有未来。那时候的特斯拉没有资本支持、不被认可，更没有没有被验证过的商业模式。最惨的时候，特斯拉濒临破产，7天之内如果得不到融资特斯拉将不复存在，而那时马斯克兜里只有2000美元。后来的故事大家也都知道了，中国带动了全球电动汽车行业的崛起。从特斯拉的发展历程来看，这家公司曾被无数投资人看过，也被无数人否定过，都认为这个方向不可能成功，而现在特斯拉的市值已经在1万亿美元以上了。

　　那么Jerry总结他的投资经验就是，凡是别人能看懂的，能够给出清晰定价的项目，他都可以不投。他只在那些当下听不懂并且成功概率看起来极低的项目中寻找投资标的。因为他认为只有这种项目未来才有获得更高投资回报的可能，所以他只做这种投资。大家如果感兴趣可以在网上找找这篇他的退休感言。

　　Jerry的投资逻辑与传统的投资逻辑恰恰相反，传统的投资逻辑是不断的积累收益，但当这种方式遇到突如其来的黑天鹅事件时，收益、本金会灰飞烟灭。而在Jerry的VC世界里，他采用的是另一种方式，他不断的投资项目，每个项目都投一点。看起来整个组合在持续的小额亏损，但因为总有一天黑天鹅般的惊喜会出现，那么一旦黑天鹅出现，他就成功了，一战成名。这不是理论，这是真实的案例，这个案例不仅证明黑天鹅事件真实存在而且也证明利用黑天鹅事件创造收益的策略是可行的。

　　如果从这个案例出发，国内的VC行业更倾向于投资那些白天鹅或者大白马，喜欢用赛道理论来指导他们的投资行为。当存在赛道论的时候，就意味着投资人已经陷入了博弈思维，甚至是博傻，最后即便是优秀的企业，投资人的收益也是微乎其微。所以我更倾向于Jerry的投资方式，你应该去另辟蹊径，去理解黑天鹅事件本身，虽然它很小，但它必然发生，进一步的避免参与或者陷入与别人进行博弈的思维中。从结果来看，他的这种投资思想也使他创造非常优秀的投资业绩。

　　回到这本书《胜率优先》，既然这本书中提到的胜率优先和黑天鹅事件既然都存在，那么必然市场的失灵是存在的，无论是投资人角度还是市场整体角度，失灵都是客观存在的。我们也可以得出这样一个结论，市场失灵的反面是有效市场，也就是有效市场假说描述的市场状态。如果有效市场是在短期存在，同时市场失灵也会时不时的发生，那么这就意味着如果你既承认市场有效性又相信黑天鹅事件，那么也就意味着短期你大概率无法获得较高的收益而长期又面临着黑天鹅事件的巨大冲击。但如果你认为市场存在无效，会失灵，黑天鹅事件会时不时的出现，那么你反而有可能获得长期优秀的投资业绩。前者通常是大家认为的聪明人，“有能力战胜市场的人”。巴菲特也说过，你越聪明，其实你越难以获得持续的收益。聪明人容易陷入博弈思维，博弈通常会给人带来快乐，就好比打扑克、赌博或者买彩票，它会给你带来很多快乐，这是聪明劲儿给你带来的回报。

　　回到前面的两个案例，一个是迈克尔布瑞一个是Jerry Neumann。他们两个人绝大部分的时间里精神世界应该都是非常痛苦的，前者要忍受长期的不盈利，后者更痛苦，还要忍受投了300个项目只有5个项目成功。话句话说，他的职业生涯中要忍受295次暴击，而快乐只有5次。但无论是谁他们的最终结果都是好的。《大空头》主人公迈克尔布瑞有一只玻璃异眼，办公室里还有一套架子鼓，主要是用来释放情绪，现实中他每天要跑5公里，因为他要为回报而忍受特别长的时间。从2005年开始观测出异常一直到2007年次贷危机才发生，这期间他的内心一直在忍受。《大空头》这部电影我觉得从头到尾其实都是在描写他被市场嘲弄和鄙视。在他发现异常后他去了高盛、去了德意志银行，绝大部分人都像看怪物一样的看他，但最终他取得了辉煌的成就。他的成功符合我们定义的胜率高，但心路历程非常痛苦。

　　回到中国，尤其是我们的A股市场，如果你放弃波澜壮阔的短期博弈，要去寻找真正的确定性的话，对于绝大多数人而言不仅意味着巨大的困难，而且意味着巨大的痛苦。往往你预测准了一家公司的业绩，你认为这家公司特别好，但一看股价、估值往往都很高。如果你觉得某家公司估值很低、股价也很低，通常会认为这个公司很差，往往它的业绩看上去也很差。那么无论你从哪类公司下手，往往你都很难获得理想的投资收益。这也是投资者面临最大的问题也是持续时间最长的一种状态。但是我们会发现这个世界上存在黑天鹅类的事件。如果将我们拥有2亿左右交易账户的市场比喻成人的话，那么就像人会犯错是必然一样，这个市场也必然会犯错。当市场犯错时，投资人便得到了一次获得收益的机会，虽然这样的机会不总出现，但这样的机会所能提供的收益可观，远远可以弥补波动和浮亏带来的心理成本。前面提到的案例中，迈克尔布瑞是通过围猎黑天鹅获取收益，Jerry Neumann是通过寻找黑天鹅获取收益，一个是正向利用黑天鹅事件创造收益，一个是反向利用黑天鹅事件创造收益。

　　从我的角度来说，其实更关注的是黑天鹅事件的第二个层次上的事情。第一我坚信黑天鹅一定会存在，那么市场有效性假说理论就不成立。其次，市场是由人构成的，而人是不理性的，凡是人类组成的组织由于人性的特点，它就会时不时的出现崩溃，崩溃后再修复，周而复始螺旋上升。所以，既然市场会时不常的会崩溃一下，市场有效性假说不成立，那么我们就有可能利用黑天鹅事件。既然水可覆舟，那么水亦可载舟。

　　市场间歇性崩溃有其必然性。我推荐大家看一本书叫《复杂系统》，凡是复杂的系统都有崩溃的可能，就好比有熵增就会有熵减，熵增到某一阶段，系统的稳定性就会变差，然后会突然崩溃，人类构成的组织也会有这个特点。资本市场是人构成的组织，为了避免阶段性的崩溃，我们开发了很多工具并设计了很多的制度，用以预防和防止间歇性的崩溃发生。但很不幸的是，这样的崩溃依旧会发生，从美国到中国，到全世界都会时不时的发生。只要是由人组成的超大型的系统，我们都能观测到这种现象的发生。

　　基于以上的分析，我们可以得出这样一个逻辑。只要是复杂的系统，无论是否由人构成，都会有上升的过程，与之相对应的，随着系统的复杂性和规模的上升，其不稳定性也在增加，随着不稳定性不断逼近临界点，系统崩溃的可能性在加速上升。那么作为复杂系统的资本市场也遵循这一规律，随着不断地上升，在未来某个时点一定会出现崩溃，黑天鹅事件一定会出现。与此同时，根据过往的长期经验，黑天事件除了具有巨大的破坏力外，也具有一股强大的恢复能力，那么对于投资而言，就存在利用黑天鹅事件创造收益的可能。A股市场也遵循这一规律，对于投资人而言，我们也应该仔细的去理解这个修复的过程。

　　回到我们前面举的2000年互联网泡沫崩溃时的例子。一方面泡沫崩溃时，纳斯达克上很多公司的跌幅都达到了90%。那时如今纳斯达克上的M7都还是很小的公司。如今M7都已经长成巨兽，从2000年的心如死灰到如今全球仰望，这就是黑天鹅事件后恢复的力量。尽管2000年时关于互联网世界的叙事如今都已成真，但在那个时代，可以说最后绝大部分投资人都不认为世界真的可以一帆风顺的变成现在这个样子。虽然说那时的投资人就当时对客观世界的认识和理解认为互联网世界不会一蹴而就，那么以此为基础进行估值的话，互联网企业的估值有些过高了，进而投资人为了避险群体性的夺门而出。当时的这种主流判断不能说完全错误，因为互联网世界直到今天才真的实现，但是他们忽略了事态发展的方向，只要方向对了即便过程曲折也没错。那么在这种情况下，当黑天鹅事件发生后，投资的胜率就会变得非常高。现在看来，当时的悲观主义观点明显是错误的。

　　极值投资

　　恐惧是所有黑天鹅事件爆发时共有的情绪，恐惧就会让市场失灵，市场的失灵会进一步加剧恐惧情绪，就好比之前举的几个例子，2000年的互联网泡沫（叠加2001年911事件）， 07-08年的次贷危机，再到2020年的全球新冠疫情。从现在看刚刚过去不久的那次疫情，事实证明了疫情终将过去，历史也证明人类有能力战胜疫情，即便是在现代医学尚未诞生的时候人类也战胜了黑死病，何况如今医学科技如此发达。相比大家现在一定都会认同这个观点。但是回想整个全球疫情的发生、发展和结束的过程。一是绝大部分人会恐惧，这在疫情刚刚爆发时金融市场的表现的淋漓尽致，从2019年底的负油价事件，到2020年初的全球市场恐慌性抛盘。二是没人愿意承受这个过程，也没人准确知道什么时候会结束，是几个月、一年还是几年，一度有人极其的悲观。从我国的经验来看，持续了三年。凡是遇到这种高度的不确定情况，绝大多数人从情感上都是不愿意接受的，更不愿意接受这种一直处在高度不确定性下内心的煎熬，宁可把自己的股票、房子以及其他资产卖了，先落袋为安再说。通常在黑天鹅事件爆发的时候，这是绝大部分人的行为。若干这样的行为叠加在一起，造成的结果就会是市场的失灵，没有抵抗，没有抄底，非常悲观，进而形成一种趋势。

　　大家可能会认为上面我说的这个话题是关于羊群效应，事实上两者只是相似，而在破坏性和持续性上羊群效应并不足以说明这个现象（黑天鹅事件）。羊群效应会加剧这一现象造成的破坏性。就好比有的人会悲观，这些悲观的人或者悲观的预期激发了另外一群人更悲观的预期，进而悲观的情绪愈发悲观，不断扩大造成巨大的破坏力，有时这种普遍的极度悲观情绪会持续非常长的时间难以逆转。这也是黑天鹅事件的一种。因为事件本身以及事件的发展和影响都超出了绝大部分人的认知。简而言之，群体的悲观程度远远超出了个体的认知范围，同时，持续的时间也远远超出了个人的认知范围和想象。

　　绝大多数情况下，我们并不知道黑天鹅会从哪里飞来，也不知道黑天鹅事件发生概率的分布，你也就无法对黑天鹅事件进行估算，更不知道黑天鹅事件发生后人们会疯狂到失去理性，并造成一些极端性事件，比如2019年底的负油价，2020年的互联网泡沫破裂时的市场表现。当突如其来的事件叠加悲观情绪的时候，更多的人们因为获取的相关信息太少，或者发生的事件本身超出了他们的认知范围，人们就会夺路而逃。但是如果从我这本书中的逻辑来看，如果原先事态发展的方向和认知是正确的，未来的确定性是存在的，那么其实当这类事件发生的时候我想关于正确的答案便不言而喻了。

　　也就是说，黑天鹅事件由于极少发生，人们面对未知会产生极端的悲观情绪，进而产生一些极端的行为，但如果我们知道，无论是情绪还是行为本身都与事物本身的属性、发展趋势不相符，违背了我们的常识或者基本判断，就好比油价为负的时候，即便在最初的时候人们会不假思索的接受这一切，并加入其中，但或早或晚人们会意识到这种违背基本常识的事情是错误的。就像很多大宗商品，比如铜、原油以及周期类的航运价格在历史上都出现过极端情况，而后又恢复正常。

　　以海运价格为例，当面临冲击的时候海运价格出现了极端值。关注航运业的应该都知道这段历史。逻辑上当出现极端值之后一定会有一股恢复的力量推动他回归，就如马克尔布瑞对于次贷危机的预判是准确的一样，他是对的，但他也不能准确的判断出事件会何时发生。没有完美的事情，但确定的是人们一旦人们意识到高度不确定的事件已经发生，极端的情况就会发生，投资机会也应运而生。像大宗商品、航运这些都属于周期性的行业，他们的循环周而复始，除此之外，还有一些破坏是系统性的，通常遇到系统性的破坏时，所有人都会预期这家公司会破产、整个行业会消失，你比如说近几年大家讨论比较多的房地产行业。再举一个例子，牛奶行业。

　　牛奶行业在历史上和国内外都出现过很多重大涉及食品安全的事件。比如曾经日本的“大头娃娃”事件，这种事情通常是源自行业内部，对整个行业具有巨大的破坏力，这种破坏是系统性破坏。当年日本的明治奶粉事件，对消费者造成严重的损害甚至出现人员死亡的情况。每每当这种系统性破坏发生行业崩溃时，所有的人都会预期这个公司会破产、整个行业会消失。但是从历史经验来看，当牛奶产业高度垄断后，公司实际上是很难消亡的。人们在事件发生后会经历一段恐慌，但当这种情绪过后，人们还是会继续喝牛奶。

　　当人们主观上认为末日来临的时候，就会出现极度负面的情绪宣泄，反映到行为上就会让事物出现极端情况，但从历史上美国、日本以及我国的涉及牛奶的食品安全事件的经验和发展过程来看，在经历过系统性冲击后，这个行业并未消失，恢复的力量如约而至。

　　总的来说，人是非理性的，当极端的非理性事件发生后，也就是黑天鹅事件发生后，紧随而来的会是一股神奇的修复力量。那么我们就可以去捕捉这种机会，然后通过更长的时间积累胜率。

　　在一二十年前有一个分析师，他收集分析了标普500指数最近30年的每日价格变化。他得出的研究结论是，在过去30年里，除去表现最好的50个交易日后，剩余时间里指数的年符合增长率要比包含那表现最好的50个交易日的指数年复合增长率低1%，比历史水平低9%。那么基于这个研究，如果我们要一再等待黑天鹅出现后再投资的话，我们会不会错过那表现最好的50个交易日。请问，我们应该如何平衡等待的时间。

　　姜昧军：

　　回答这个问题，要提到一个我非常敬仰的投资人，沃伦巴菲特，我是他的粉丝，也读了很多关于他的著作，他在过往的一些成功的投资操作案例基本可以回答你的问题。

　　大家都知道，巴菲特最近仓位有所调整，卖出了持仓的苹果公司50%的股票以及其他一些股票，比如某些银行。根据他2024年3季度的年报，伯克希尔哈撒韦公司目前的现金仓位已经上升到2008年金融危机后的最高水平。通常来说，巴菲特管理的伯克希尔哈撒韦公司绝大多数时间的平均仓位都在70%甚至更高的水平，这样的仓位也让他获得了市场整体上涨。近些年除了本轮的减仓外，在这之前他还有两次大幅的减仓，一次是在2000前，一次是在2007年前。我们知道，巴菲特通常奉行的是买入并持有这一长期的价值投资策略。但是他为什么会减仓呢？关于他的这个投资行为一些书里有过解释，将这种行为解释为蛙跳式投资。与前面提到的对冲基金经理迈克尔布瑞不同，从事后来看，巴菲特对于即将发生的黑天鹅事件采取回避的态度，也就是大幅降低仓位，而迈克尔布瑞更像是钓鱼策略，当他发现河里有鱼后，拿着鱼竿坐在岸边静静的等着鱼上钩，而不是像巴菲特一样常年呆在河里。我认为巴菲特算是高手中的高手。

　　那么您的问题是否可以这样理解，巴菲特大幅降低仓位后如果市场大涨了怎么办？如果事情真的是这样发展，那么资金使用效率就非常低了，是吧？我认为巴菲特的这种投资方式确实需要忍受，他要在未来收益和潜在的黑天鹅冲击带来的风险之间进行权衡。如果确实出现系统性的风险，黑天鹅事件，那么对于近乎满仓的巴菲特而言，他应该选择回避。尽管在历史上的绝大部分时间里市场的运行都是没问题的，所以在大部分时间里，巴菲特的仓位比较高。而现在，主要是美国证券化率这个指标非常高了，已经达到了历史的极值，也恰逢巴菲特减仓。当然如果市场继续大涨他就可能错过了。我想巴菲特在仓位控制上是有定力的。但客观上来看，通常你很难完美的平衡黑天鹅事件所带来的风险和收益。历史上他完美的避开了2000年和2007年的黑天鹅事件，第一次，他成功的规避了黑天鹅事件的冲击，第二次，2008年，在次贷危机爆发后它以150亿美元的规模投资了高盛的可转债。这是一次典型的成功的抄底也是一次胜率优先的投资。从他大笔购买高盛的可转债来推测，他认为这次冲击后会有一股神奇的修复力量将市场推回正轨，他也认为高盛本身也具有这样的恢复能力，所以他积极投资，并获得了丰厚的回报。

　　当然，他也并不是次次都很准。2020年之前巴菲特也提升了现金仓位，但幅度不如前两次大，那一次，在市场快速崩溃式下跌后他选择了加仓，买入了美联航。显然，美联航不属于那种具有内生性修复能力的公司。买入后美联航持续下跌，几近破产，最后，巴菲特还是愿赌服输把美联航从持仓中拿掉了。

　　总的来说，由于基金的投资就像巴菲特一样，一直在水里，所以在这种状态下，投资的第一要务是如何提前规避黑天鹅，这是前提，你只有有能力规避黑天鹅你才有能力抓住它实现胜率优先的投资。我想应该是这样。谢谢。

　　既然黑天鹅一定会出现，那么在事件发生后我们如何才能迅速定义它，以及如何判断它对市场、企业的影响是暂时性的还是永久性的？如果是暂时性的，如何克服市场下跌过程中的恐惧心理，以及什么样的信号出现时可以抄底？

　　姜昧军：

　　我认为这是经验、这是投资能力。我书中提到一个概念，叫坚韧资产。既然有坚韧资产就会有脆弱资产，坚韧资产的突出特点是它具有恢复能力。

　　比如前面我们提到的日本牛奶的例子，历史上日本出现了不止一次的牛奶危机，最后日本只剩下明治牛奶这一家大型企业，这家企业占据了市场绝大部分市场份额。如果这家公司破产，也就意味着整个日本本国牛奶产业的崩溃，所以，最终日本政府即便是对明治牛奶进行了重罚，调整了主要人员，但最终还是保留了这家企业。那么这种企业或者说资产我们可以说它具有坚韧性。

　　刚刚说到全球新冠疫情期间巴菲特买入了美联航的股票。我认为这可以作为一个坚韧资产的反面案例来看。航空公司通常负债率相对比较高，当油价持续上涨，汇率不稳定，叠加疫情一波一波的冲击以及出行不确定且严格管控的情况下，航空公司破产的概率非常高。如果换成国航，虽然疫情期间它也亏损，但我们会认为它的坚韧性会更强，这主要源于它公司股东性质上的特质。不可或缺也是坚韧资产的特点，你比如说石油，这是人类最主要的能源之一且具有稀缺性，这就它的坚韧性来源，那么它一定有巨大的需求和价值，所以当油价出现负值的时候我们知道这种价格水平将会被很快修复。此外，识别资产是否具有坚韧特质，也需要经验，比如说巴菲特90多岁了，经历了许多周期，在2000年、2007年那两次黑天鹅事件中他做的非常的成功，但经验确实也不能保证万无一失，比如2020年那次巴菲特抄底美联航就是一次失败的投资。所以，资产的坚韧性和丰富的经验都非常重要，它能够提高你投资的胜率，但也不会100%的成功，总会有失败的时候。

　　姜总您好，我在做投资的时候有一些困惑，希望您能帮我指点一下。我先说下我的经历。我是先从股票投资做起，一度我曾经亏损了近70%，然后我开始做T，做套利，然后又从股票做到期货，从单边做多，到夜盘滑点，然后从期货做到期权。我的困惑在于，无论我怎么做都会出现一个问题，那就是我不可能在一个品种里持续获利，总是会出现做一段时间期货，发现自己出现了问题，胜率降低，但是切换到期权里面胜率又提高了，做不了多长时间又得重新切换到股票里，三者周而复始，这个问题困扰了我很多年。我想请教您的是，除了提高自己的认知来提高投资的精度外，还有什么方法能够提高投资的精度，能让我未来的投资能做的更好。

　　姜昧军：

　　您好，一看您就是个有比较丰富经历的投资者，我试着回答您的问题，属于切磋探讨。我也经历过您说的这些心路历程，今天直播内容前半部分中我讲了一些关于市场的话题，其实也是在讲我本人。我自己的体会是，做投资需要找到你能运用的投资原力。我之前写过一本书叫《投资家的思维导图—捕捉十年十倍的投资机会》有兴趣的话大家可以去搜搜。这本书还有一个台湾版，台湾的出版社把书名改成叫《投资原力》。这本书中从股票的角度分门别类的讲了一些投资收益的来源。

　　那么我觉得一个投资人的职业生涯或者说认知过程可能是这样的。一开始，刚刚进入市场的时候，一般都会认为信息很重要，这是第一个阶段，认为信息很重要，或者说通过信息差获利。通常，刚进入市场的人会有一种信息饥渴，你特别想知道各种信息，并且会认为这些信息中一定有一些会带来价值，是获利的源泉，但慢慢你会发现很多信息是假的、是道听途说的而且信息非常杂乱。然后很可能就会希望形成自己的一套逻辑，但这个逻辑一开始可能不太成熟，经常摇摆，今天市场涨了，你会为市场的上涨进行一种解释，某一天市场跌了你又会对市场的下跌进行解释。慢慢的你会形成一套相对稳定的逻辑。当你形成一套相对稳定的逻辑的时候，就已经进入到第二个阶段了，也就是形成逻辑阶段。但是逻辑你得不断扩充，不断学习新知识，比如你要去学习了解军工行业是怎么回事。你自己就想知道，为什么军工会大涨，为什么医药会大涨，最近大家热议的黄金又是怎么回事。你想去了解这些变化背后的逻辑。股票市场中行业很多，上市公司数量很多，发生的事情也很多，逻辑也是千变万化，如果想都知道，自己就会变成一个十万个为什么。第三个层次我认为是认知阶段。这个时候你对事物的理解不是基于某一个或者某几个逻辑，你也清楚的知道自己懂什么，相对擅长什么。这个时候你不会什么信息都听，也不会想把什么信息都变成逻辑。这个时候大概率你已经形成了自己的行为方式、形成了自己的风格。这个阶段你的认知对于自己熟悉的领域会有很好的适配性。放在投资上，就是知道了投资收益的原动力是什么，收益的来源是什么。

　　股票市场也好、期货期权市场也好，收益是基于博弈还是基于对世界、投资对象的认识理解得到的。同时，对于自身也得有足够的理解，自己那些能力强，哪些能力弱，随着时间的推移，你的这些认识就固定下来，形成了智慧，一般的变化也不能撼动你的定力。就好比我前面讲的几个人的例子，迈克尔布瑞、Jerry Neumann和巴菲特。他们更多的时候像个苦行僧，坚信自己的投资理念、投资逻辑，并敢于实践。他们也对自己的认知特别有信心，在这个市场里用这一招就能取胜。但是从根本上来讲，我觉得还是个胜率的问题。最后，他们用一生去践行自己形成的智慧，他们也会不断更新迭代自己认知。我觉得他们都很了不起。

　　美国大选已经结束，您如何看待本次美国大选对国内资本市场的影响？

　　姜昧军：

　　首先，声明，这个问题仅代表我的一家之言。我为什么说这句话，其实和我这本书有关，这本书的书名叫《胜率优先》，那么按照这个标准的话，接下来的话胜率不是那么高，所以我先做一个声明。

　　为什么说胜率不是很高，这就涉及到宏观经济问题。巴菲特曾经也对这个问题做过回答，他说，我从来不关心宏观经济，因为宏观经济的变化已经在人们的预期之内了，他也从来不关心利率的高低。

　　当然了，他的这个回答大家也就全当一听，因为从他过往的实际投资操作中，我们可以看到，在极端风险出现前，他的投资操作中有明显的宏观驱动的影子。但是大部分时间里你确实看不到宏观因素对他的投资有什么影响。这是海外成功的投资人的例子。这也是我在投资过程中的基本逻辑，也就是说，在大部分的时间里宏观的变动对于投资的胜率的提高并不显著。因为这里涉及到博弈，当你觉得你看懂了宏观经济的数据，预期了宏观趋势的变化，这时你形成了你的预期，但是，市场会预期你的预期，最终投资人基于自己预期做出的决策其效果也不见得很好。这也是为什么宏观分析在投资中胜率不高的原因。就好比，过去20中国的GDP增长了很多，但是股指你若看起点和终点的话，基本上没怎么长。这都说明，绝大部分时间里宏观经济和股票市场其实是两回事。

　　但是对于宏观经济的分析和理解对于投资又是非常重要的事情。比如巴菲特之前出现过两次神来之笔的减仓操作，分别在2000年和2007年之前大幅减仓，然后成功抄底，包括这轮他的大举减仓也有这样的征兆。这说明什么？显然，他并不是一个完全不把宏观经济当回事的投资人。他会主动去躲避宏观冲击，而且在对极端风险发生概率的判断力上有着过人的能力。我就不详细展开了。

　　在绝大多数时间里，宏观分析驱动投资会存在几个困境，一个是预期的预期，一个是有效市场假说理论。当你有了预期，市场可能也这么认为，形成了一致预期后，你的预期可能在获取超额收益上就会不太有效。除非你的观点和看法与主流观点有很大的区别，才有获取超额收益的可能。所以不要太过于执着。第二个问题来说，尽管在短期我们经常看到市场会遵循有效市场假说，但就像前面很多实例展现的那样，长期来看，市场并不理性，它也会失灵。失灵的时候，宏观驱动的策略才会有效。

　　回到这个问题。本轮美国大选之后，特朗普胜选。那么对于中国资本市场的影响，我想这个问题的本质是关于利率的问题。美国对于中国的资本市场的主要影响之一是美国的高利率以及高利率所带来的美元回流美国本土造成对中国和其他经济体的影响。

　　美国在拜登时期，也就是过去的4年，中国资本市场走的比较弱，主要因为美联储快速持续的加息，加息周期完成后，基础利率比较高。这就导致了比价效应的产生。对方的利率比较高，我们的利率低，他相对中国的经济增速比较快，经济长期保持在繁荣状态。相对来说，那个阶段，中国房地产行业在调整，失业率比较高，中国经济也处在下行周期，增长乏力。那么在这种情况下，美元和美联储的利率对中国资本市场形成了间接的压制，所以那个阶段，中国资本市场的表现的不是很好。简单来说，美国金融政策的外溢效应对中国的金融体系产生了压制，导致中国股票市场的表现一直不是很好。

　　除外，美国的金融体系事实上对发展中的中国金融体系是一种挤压和压制，让我们的金融没地方呆了。举个例子，股票市场而言，按市值计算，美国的股票市场总市值占全球股票市场总市值的比例超过50%，而咱们中国作为全世界第二大经济体，全球第三大股票市场，其总市值占全球股票市场的总市值也就是美国股票市场份额的一个零头。就像人一样，身体单薄话，风稍微大一点儿，就有可能被吹的东倒西歪。

　　那么在本次美国大选后，特朗普即将成为新一任美国总统，在他竞选期间透露的施政纲领中反应出一些与金融相关的变化。如果从他的政策中，我们看到更多的是金融竞争，而不是金融战。

　　而在特朗普竞选期间，他对利率发表过明确的观点，和上一次担任总统时一样，他一如既往的对鲍威尔表达了不满。这次是抱怨美国的基础利率太高了，降的不够快，还说要换掉现任美联储主席鲍威尔。尽管他的观点与眼前市场飙升的美元以及其他火热的特朗普交易之间出现了明显的反差。此外，他还表达过，他不认为美国经济真的好到哪里去，如果真的好，民众不会选他他也不会上台，而且在竞选期间，他一直说美国的经济其实很差，所以他认为现在美国的利率很高，应该加快降息，这是他的基础观点。那么这种观点就会导致，当他正式上任后，美国的降息节奏可能会加快反而不是减慢。

　　第二个问题是关于美元，美元相对复杂一点，如果美国的基础利率降下来了，中美之间的利差缩小，甚至差别不大，这时，中美之间的相对汇率就取决于中美两国的基本面之间的相关比较和绝对比较。

　　那么从这一点来说，我认为过去的4年我们竞争的主战场除了军事和政治之外，更多的体现在金融层面，主要是以人民币汇率、美元汇率和中美两国的基础利率。贸易在过去的4年并不是我们的主战场。而特朗普上台以后，贸易摩擦在竞争中的占比会提升，反而金融相对来说竞争和摩擦会变弱。从过去的经验来看，毫无疑问，贸易如果成为竞争的主线，无疑会对实体经济造成一定的冲突。但是实体经济受到的负面冲击传导到资本市场，效果不一定是负面的。

　　在此之前，从统计数据上看，过的几年美国的经济比较好，通胀上升，美国的利率一直处在加息周期，而且加息的速度快且强度高，导致全球大量资金流向美国，中国也受到同样的影响，资本市场表现疲弱，受到压制。回到最近，美联储开启了降息周期，特朗普胜选，按照他的施政纲领针对中国的措施会在贸易层面加强。而我国从924新闻发布会开始，启动降息，在11月人大会议上决定加大财政支出，近期我们也看到财政发力的明显迹象。这种改变也一改以往财政相对比较克制的状态。这就形成一个新的货币政策组合—宽货币+积极的财政政策。这样的政策方向和组合意味着，如果我们整个宏观基本面受到更大的冲击时，货币和财政的力量不仅可以快速反应，力度也可以更大。这种情况在过去都曾发生过，比如在08年、09年全球金融危机期间，当时全球金融市场受到美国次债危机影响极尽崩溃，中国的宏观经济基本面受影响表现也很差，出口也受到很大影响，随后国家就出台了4W亿财政计划以及宽松的货币政策。中国股市随即走出了一波大牛市行情。那一次股指从1600点涨到3400点，中国经济也受益于积极的财政政策和宽松的货币政策从低谷走了出来。

　　那么08-09年的冲击和应对措施以及股票市场的表现可以作为未来可能的一种参考。这种情景可能是，当美国以关税作为武器与中国进行竞争，中国实体经济受到冲击，中国将在货币和财政方面集中发力，结果很可能会造成中国资本市场表现非常出色，这是我的回答。

　　最后还有一个关于实操方面的问题，您在明年的A股、固定收益、港股、美股以及大宗商品的资产配置有什么建议吗？

　　姜昧军：

　　我没有什么建议。我只能说一个逻辑，这个逻辑要回到其刚才聊到的三个阶段，认知阶段、能力圈阶段和智慧阶段，也可以理解为是三个层次。说到全球资产配置，我觉得很少有人真的有这样的能力，真正具备全球配置的能力，因为这远远超出绝大多数人的认知，也超出了我的认知。虽然我做投资很多年，也管投资很多年，但是我其实没有这么大范围的认知能力，我没做过美股，也没做过商品也没做过贵金属。所以严格来说我其实没资格回答这个问题。如果说关于解决这个问题的建议的话，我觉得你得有这么几种能力。

　　当我们的范围要扩展到全球，哪怕是主要的几个经济体的话，在一个信息瞬间可得的时代，你不仅仅需要有信息渠道，还需要有一个很大的团队。第二，你还得有一个特别大的逻辑才行，一个不仅包括每种资产价格变动的逻辑，还得有一个囊括所有资产价格变动的逻辑。第三点就是你的认知能力得能覆盖这些逻辑。第四点就不用谈了。因为能够同时满足前三点就已经非常非常难了。而全球资产配置本身其实只有在一些特殊的情况下才能有意义和价值，比如规避风险。所以，对于个人投资者来说，虽然工具看上去很多，但实际上绝大部分个人投资者是胜任不了全球资产配置这件事情的，全球资产配置规避风险的本质其实也与个人投资者的投资目标不太匹配，个人投资者更多的是希望暴露风险获取收益，而不是规避风险。除非像当年的日本主妇，把自己的钱都进行了美股投资。因为在过去近30年，日本的经济持续下行，房价，股票价格持续下行，可以说没有什么投资机会，那么日本家庭在投资上被迫进行全球配置，当时美国是主要的方向。

　　从我自己的认识来说，一方面中国市场足够大，完全能够满足投资需求，另一方面来说，从我个人的角度，我比较看好中国资本市场中长期的投资机会。最后，中国资本市场是一种在我能力圈范围内的资产。所以，我认为还是应该重点关注A股。另外，现在很多人都在热议比特币，因为它最近涨的很猛涨的也很多，但是那个钱咱挣不着，那属于别人能力圈之内的事情。我们只能挣自己能力圈以内的钱，我也不建议你尝试挣那个属于博弈性质的钱。谢谢。