华泰证券： A股“跨年行情”的规律与应对

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　　华泰睿思

　　上周A股迎来反弹，下半周成交额回升，投资者关注“跨年行情”。我们认为：1）PMI连续3个月回升、美元流动性阶段性缓释和政策预期升温下，中央经济工作会议前或为“跨年行情”交易的有利窗口，但持续性面临国内政策力度和成效、海外关税政策风险和资金面的多重考验；2）历史上“跨年行情”受益于稳增长/产业政策的内需/成长板块占优，此外年末排名压力下公募筹码有高低切换需求。短期风格大概率收敛而非切换，配置上重视低估值、低筹码、低动量且景气边际改善的社服/食饮/化工/美护/医药等，科技成长继续内部轮动；中期把握内需消费和先进制造两大线索。

　　核心观点

　　历史上“跨年行情”受政策预期等驱动，中央经济工作会议前为有利窗口

　　三季报披露后至中央经济工作会议前A股常出现“跨年行情”，驱动力主要为政策预期、盈利预期视角向次年切换、险资“开门红”布局等。复盘2010年以来的“跨年行情”：1）“跨年行情”出现频率较高，但仅2012、2019年持续至次年，而2013-2015、2018、2020-2022年行情高点均在当年12月出现，平均持续37天，Wind全A平均上涨11.4%；2）政策驱动下“跨年行情”交易可能抢跑，持续性取决于政策、流动性和基本面能否形成共振，结束往往伴随其中之一走弱；3）12月指数行情呈现一定动量特征，全A涨跌幅与前11个月涨跌幅正相关，中央经济工作会议前“赚钱效应”较好。

　　关注受益于稳增长/产业政策的内需/成长板块和公募筹码洼地

　　复盘来看，结构上关注三点特征：1）“跨年行情”中大盘略占优，非银/建材/地产/轻工等受益于稳增长政策的板块，以及传媒/军工/电子等受益于产业政策的成长板块占优；2）会前博弈、会中平稳、会后分化：12月初至中央经济工作会议前大盘占优，食饮/家电/社服/地产/非银等领涨，其中社服（节日消费）、家电（抢出口）具备季节性景气逻辑；会议中波动较小；会议后至12月底红利占优，稳增长年份资源和消费品领涨，其它年份成长板块领涨；3）年末排名压力下公募筹码有高低切换需求，公募存量博弈年份（如2021年）申万一级行业12月涨跌幅与三季度公募配置系数负相关。

　　本轮“跨年行情”或具备一定基础，但持续性面临考验

　　从基本面、流动性和政策预期上看，本轮“跨年行情”或具备一定基础：1）基本面，PMI连续3个月回升且强于季节性，我们跟踪的中观景气指数亦环比改善；2）流动性，特朗普组阁和关税表态后“靴子落地”后美元指数、美债利率有所回落；保险负债端保费收入同比年初以来回升，险资、ETF或为资金面提供增量；3）中央经济工作会议前政策预期升温。但持续性面临考验：1）政策力度和成效尚待验证，广义财政扩张向信用周期的传导仍需时间；2）特朗普正式上台前，潜在关税政策的负面影响可能被反复交易；3）主题赚钱效应和交易型资金回暖的持续性有待进一步观察。

　　配置建议：短期重视低估值、低筹码、低动量的交集品种

　　市场缩量后迎来反弹，空间上当前综合环境或介于今年5月和23Q1之间，节奏上中央经济工作会议前或处于有利窗口。近期边际定价权有变化迹象，但上周下半周交易型资金与市场情绪同步回暖，风格大概率收敛而非切换。短期重视低估值、低筹码、低动量的交集品种，其中社服/食饮/化工/美护/医药近期景气已出现边际改善；此外，科技成长继续向新题材轮动，关注AI/谷子经济/人形机器人等。中期把握两大线索：1）内外需剪刀差收敛对应的内需消费；2）产能周期25H2有望迎来拐点对应的先进制造。

　　风险提示：国内政策力度和效果不及预期；海外政策不确定性超预期。

　　正文

　　“跨年行情”的历史规律与特征

　　“跨年行情”是A股市场较为典型的日历效应之一。从三季报披露后，到12月中央经济工作会议前，全A上涨概率55%，平均收益率1.7%，这一阶段的驱动力为中央经济工作会议政策预期、盈利预期视角向次年切换、险资“开门红”布局等。

　　复盘2010年以来的“跨年行情”，我们关注到如下特征：

　　1）“跨年行情”出现频率较高（占比9/14），但仅2012、2019年持续至次年，而2013-2015、2018、2020-2022年行情高点均在当年12月出现。平均持续37天，最短18天，最长76天；Wind全A平均上涨11.4%，涨幅普遍在10%左右，最低涨幅4.6%，最高涨幅25.9%。

　　2）政策驱动下“跨年行情”交易可能抢跑，持续性取决于政策、流动性和基本面能否形成共振，结束往往伴随其中之一走弱。例如，2018年10月降准和一系列呵护资本市场政策下市场回升，但在18Q4企业盈利下行压力仍较大、12月美股急跌的背景下，12月初行情即再度进入阶段性调整；2012年在经济弱复苏（国内和全球PMI回升）、政策强定调（中央经济工作会议提出六大经济工作任务）和海外流动性宽松（联储QE3-QE4）共振下，行情持续至13年2月且强度较大，后因针对非标资产的银监会8号文和联储退出QE预期升温结束；2019年在经济弱复苏（国内和全球PMI回升）、中美达成经贸协议、全球流动性宽松和MSCI第三阶段扩容共振下，行情持续至20年1月春节前，后因全球疫情结束。

　　3）12月指数行情呈现一定动量特征，中央经济工作会议前为“赚钱效应”较好窗口。2010-2023年Wind全A 12月涨跌幅与1-11月涨跌幅正相关，仅2012-2013年呈现明显的反转特征；12月初至中央经济工作会议前上涨概率6/14，平均上涨0.7%；会议中上涨概率5/14，平均下跌0.1%；会议后至12月底上涨概率4/14，平均上涨0.2%。

　　结构上：1）“跨年行情”中市值风格略偏大盘，受益于稳增长和产业政策的内需和成长板块占优。考察平均涨跌幅和相对全A胜率，“跨年行情”中大盘表现更好、但小盘弹性更大，非银/建材/地产/轻工等受益于稳增长政策的板块，以及传媒/军工/电子等受益于产业政策的成长板块占优；

　　2）会前博弈、会中平稳、会后分化：12月初至中央经济工作会议前大盘占优，行业上食饮/家电/社服/地产/非银等较强，其中社服（节日消费）、家电（抢出口）具备季节性景气逻辑；会议中波动较小；会议后至12月底红利占优，行业上社服/电新/食饮等较强，稳增长年份资源和消费品领涨，其它年份成长板块领涨。

　　3）年末排名压力下公募筹码通常有高低切换需求，公募发行热度较高的年份（如2020年）申万一级行业12月涨跌幅与三季度公募配置系数正相关，而公募存量博弈年份（如2021年）12月涨跌幅与三季度公募配置系数负相关。

　　当前看“跨年行情”成色几何？

　　从基本面、流动性和政策预期上看，本轮“跨年”行情或具备一定基础：1）基本面，PMI连续3个月回升且强于季节性，我们跟踪的中观景气指数亦环比改善；2）流动性，特朗普组阁和关税表态后“靴子落地”后美元指数、美债利率有所回落；保险负债端保费收入同比年初以来回升，险资、ETF或为资金面提供增量；3）中央经济工作会议前政策预期升温。

　　但行情持续性或面临考验：1）政策力度和成效尚待验证，广义财政扩张向信用周期的传导仍需时间；2）特朗普正式上台前，潜在关税政策的负面影响可能被反复交易；3）主题赚钱效应和交易型资金回暖的持续性有待进一步观察。

　　空间上，当前综合环境或介于今年5月和23Q1之间；节奏上，中央经济工作会议前或处于有利窗口。近期边际定价权有变化迹象，但上周下半周交易型资金与市场情绪同步回暖，风格大概率收敛而非切换。短期重视低估值、低筹码、低动量的交集品种，其中社服/食饮/化工/美护/医药近期景气已出现边际改善；此外，科技成长继续向新题材轮动，关注AI/谷子经济/人形机器人等。中期把握两大线索：1）内外需剪刀差收敛对应的内需消费；2）产能周期25H2有望迎来拐点对应的先进制造。